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银河证券：金风科技成长中的全球风电机组制造业巨头

www.eastmoney.com 2008-12-17 14:39 沈文春银河证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　关键假设及敏感性分析

　　公司估值

　　1.DCF绝对估值

　　经过计算，DCF(WACC=11.61，g=3%)=29.94，敏感性分析的合理估值区间是(27.11，33.50)。具体估值过程见附表。

　　2.相对估值

　　预计公司08、09和10年的EPS分别为0.89、1.20和1.54元，根据行业发展前景和公司成长性，我们认为公司的合理相对估值为按09年动态市盈率22～28倍，对应股价为26.4～33.6元。公司估值比较见报告后的电气设备公司估值表。

　　3.维持推荐评级

　　综合以上两种估值方法，结合目前市场整体估值水平，我们认为公司的合理价格为26.4~33.6元，相当于08年22～28倍的相对估值，我们看好公司的长期投资价值，公司目前市场价格仍然偏低，维持公司“推荐”的投资评级。

　　领先的本土风力发电机组制造商

　　金凤科技前身是新疆新风工贸，经新疆维吾尔自治区人民政府批准，采取整体变更的方式，于2001年3月26日成立股份有限公司，2007年12月26日在深圳创业板挂牌上市。

　　金风科技是国内最大的风力发电机组整机制造商，在国内一直占据市场份额第一的位置，2007年，在国内的风电装机累计和新增市场份额分别达到25.35%和25.12%。受益于国内快速增长的风电市场，公司一直处于高速成长中，至2007年，已经连续7年实现收入翻番。

　　2006年，公司第一次进入全球风机制造商前十名，占据了2.8%的全球市场份额;2007年，公司市场份额上升到4.13%，国际排名由第十位前进到第七位;2008年，预计公司全球市场份额将进一步上升到5.5%。

　　金风科技在研发方面走在国内同行前列：建立了比较完备的技术开发体系，在新疆和北京设立了技术研发中心，配备了优秀的研发团队，并在世界风电技术最发达的欧洲设立了研发分部。领先的研发能力为公司未来持续发展打下坚实基础。

　　风电机组制造业未来市场环境仍可乐观

　　我国风力发电机组制造业起步较晚，目前在研发能力、生产工艺水平、关键零部件制造上与国际同行仍然存在差距，但是由于政府采取的鼓励采购国产风机政策和本土产品在成本上的优势，本土风电机组制造商逐渐成长起来，在国内市场逐渐占据主导地位，2007年，本土制造商占据国内55%的市场份额，预计2008年，这个比例将超过60%。

　　随着国内风电机组研发制造水平不断提升，制造能力不断增长，我国风电机组制造商从国内走向全球是一个很自然的选择。

　　我们认为在短期或者说2010年以前，由于国内风电市场增长很快，国内风电机组仍然处于供不应求状态，我国风电机组增长驱动力主要是国内需求;长期看或者说2010年以后，我国风电机组制造业逐渐从供求平衡发展为供给过剩，本土制造商将走出国门，参与全球市场的竞争，届时，驱动国内风电机组增长的将是国内需求和出口并重。目前一些有远见的本土企业已经开始把目光转向国家市场，例如金风科技通过并购在德国建立了研发和生产基地。

　　由于未来两年，我国风电机组制造业的市场主要在国内，而我们预计政府出于能源结构调整、能源安全，推动节能减排实现可持续发展，增加投资扩大内需等战略性考虑，国内的风电投资扶持政策只会进一步加强而不会减弱，从而推动风电发展，带动对风电机组的需求。另外，由于此次全球金融危机对我国影响相对较小，对于以内需为主的国内风电机组制造业来说，某种程度上还有正面的影响：在危机前，全球过热的经济推动石油、有色金属和钢材等价格不断攀升，使风电机组制造业无论材料、运输成本、人工还是财务费用都面临很大压力，危机后，由于所有成本都有较大回落，从而风电成本会有相当程度降低，在与传统能源如火电竞争中将处于更加有利地位。

　　目前还很难判断在国际上金融风暴对风电产业发展的影响，但是，从长期来看，大力发展可再生的清洁能源是各国努力的方向，即使短期内产生一些负面影响，在金融风暴过后，风电等可再生能源仍将重回高速增长的轨道。

　　未来两年我国风电装机仍将高速增长

　　目前，我国风电在成本上还不能与传统能源相竞争，但是在政府的一系列鼓励政策扶持下，我国风电装机实现了高速增长：从1999年到2007年，新增装机年复合增长率达到73%。根据目前势头看，2008年新增装机仍将实现50%以上的增长。我们预计2009和2010年我国风电装机增长分别可以达到40%和30%，到2010年，我国风电累计装机将达到2788万千瓦，远超过原来1000万千瓦的中长期规划。

　　未来两年我国风电仍将高速发展主要基于以下两个原因：政府出于能源结构调整、能源安全，推动节能减排实现可持续发展，增加投资扩大内需等战略性考虑维持甚至加大对风能发电等可再生能源的扶持力度;原材料、运输成本和利率的降低将增强风电同传统能源如火电的竞争优势。

　　政府从战略角度将维持或加大对风能等可再生能源的扶持力度

　　与全球对比，我国能源结构极其不合理，这当然跟我们的资源禀赋有关，但是这种不合理的能源结构将威胁我国的能源安全。根据计算，即使按照目前的使用速度，占我国能源供给69%的煤炭将仅够我们使用40年，我们这一代人就将面临能源枯竭问题。

　　另外，我国以煤为主的能源结构造成了大量的二氧化碳和其他污染物如二氧化硫的排放，从可持续发展的角度也需要对我国能源结构进行优化。

　　因此，我国在发展新能源方面比其他国家有更迫切的需求，而我国丰富的风能资源，风电相对经济的成本使之成为政府推动新能源发展的首选领域。

　　事实上，政府近期进一步规范了可再生能源发电上网电价(国家发改委价格司核准了10多省区、70多个项目的风电和光伏发电项目的上网电价和提高了生物质发电上网电价)，规划6个千万千瓦的风电基地，并准备启动大型光伏并网发电项目的特许权招标，可再生能源发电市场环境得到进一步改善

　　目前，由于发达国家面临严重的金融危机，需求不振，势必影响到我国的出口，政府为了经济保持较快增长提出了增加投资扩大内需的方针。相对其他新能源产业，国内风电产业链更长，发展风电对产业链上下游带动作用明显，扩大内需效果明显。预计我国2008年新增风电装机将超过500万千瓦，按照1万元/KW的投入看，2008年整个风电产业将有500亿元的市场容量，并且未来还处于快速扩张中。

　　风电场投资以国有企业为主使投资更像一种政府行为

　　根据我国《可再生能源的中长期发展规划》，对于权益装机在500万千瓦以上的电力投资者在2010和2020年除水电外的可再生能源占总装机容量要分别达到3%和8%。为了达到这种强制性的要求，各大电力集团纷纷跑马圈地，对经济效益倒不是很关注，某种程度上说，这种做法可能在长期内会损害风电产业的发展，但是短期内确实刺激了对风电的大规模投资。

　　目前，国内的风电投资的主体主要是中央或地方控制的国有企业，他们的投资更像一种政府行为，因此在政府鼓励的背景下，他们倾向于多上项目、快上项目。

　　成本的降低进一步强化了风电的竞争优势

　　风电机组约占风电投资的60～70%，随着风电技术的进步和规模效应的显现风电机组价格不断下降，由此带来风电成本的持续降低。上世纪80年代到90年代初风电成本下降较快;90年代中期以来，成本下降趋缓，即使这样，风电成本也达到每5年下降20%，照此速度，到2020年，即使没有补贴，风电的成本将接近常规的能源，如煤电。

　　在降低风电成本方面，目前的金融危机倒是给国内风电产业带来了意外的收获。由于此次全球金融危机对我国影响相对较小，对于以内需为主的国内风电机组制造业来说，某种程度上还有正面的影响：在危机前，全球过热的经济推动石油、有色金属和钢材等价格不断攀升，使风电机组制造业无论材料、运输成本、人工还是财务费用都面临很大压力;危机后，由于几乎所有成本都有较大回落，风电成本会有相当程度降低，从而在与传统能源如火电竞争中将处于更加有利地位。我们预计由于原材料价格的回落将使风电成本加速向常规能源靠拢。

　　国际市场的开拓将为我国风电机组制造业增长注入持久动力

　　2009年全球风电机组需求依然旺盛

　　西方发达国家虽然被金融危机整到焦头烂额，但是从近期各国传出的政策信息来看，各国不但没有减弱对可再生能源的扶持，而且部分国家还加大的对可再生能源的支持力度。

　　首先是美国国会延长了可再生能源发电补贴政策，2009年风电等可再生能源发电上网的退税政策得以延续，美国可再生能源发电市场的发展得到了法律的保障;欧盟各国的可再生能源发展目标得到各自政府的批准，即到2020年欧盟将有三分之一的电力来自于可再生能源，可再生能源市场需求得到保障;日本恢复了停滞了两年的光伏发电补贴政策，日本光伏发电市场将重新启动;正如我们前面所说中国政府也采取了一系列扶持可再生能源发展的政策。

　　在这种背景下，我们预计2009年全球风电机组需求依然旺盛，增长21%，达到30360MW。

　　世界风电装机容量的增长，二十世纪八十年代主要集中在美国。从1986年起，美国过早地停止了鼓励风电发展的优惠政策;反观欧洲，在九十年代初一些国家建立了较全面的支持可再生能源政策，在接下来的时间里欧洲取得了更快的发展，至2007年底，约57225MW风机安装在欧洲，占全球60.69%。

　　近些年，由于全球能源价格上涨，环境的恶化，能源缺乏的北美洲和亚洲在推动风电发展方面更加积极，风电机组需求更加旺盛，表现为装机增长很快;而欧洲随着风电资源开发程度提高，增长趋于平稳。未来风电机组需求增长的主力将是北美洲和亚洲，特别是北美的加拿大和美国、亚洲的中国和印度都增长很快。

　　预计在2020年以前，全球风电新增装机将以17.65%年复合增长率增长

　　由于各国对化石能源枯竭问题未雨绸缪，对环境问题日益重视，各国政府在未来仍将大力扶持包括风电的可再生能源的发展，预计全球风电新增装机将以17.65%的年复合增长率增长。

　　在中国国内的风电增长减缓后，制造商将把目光投向广阔的国际市场，相信发挥中国在机电产品上的制造优势，中国风电机组将获得巨大的成长空间，持久的成长动力。

　　成长中的全球风电机组制造业巨头

　　相对于国内同行，金风科技管理层表现出很强的能力，经过多年的发展，公司在供应链管理方面积累了丰富的经验，研发实力很强，建立了良好的管理激励机制，并且将得到在新能源方面具备很强实力的大股东的支持，相信公司将把握中国乃至全球风电产业大发展的机遇，成长为全球领先的风电机组制造商。

　　积极进取而不失稳健的经营风格

　　金风科技(进入该股吧，新版行情)在风电机组制造行业浸淫，深知其中的风险和机会，在发展方式、速度和路径选择上显得积极进取而不失稳健。

　　在1.5MW风机批量推出上，就反映了公司稳健的经营风格：在2007、2008年，国内风机制造企业纷纷抢占市场，但是公司并没有急于抢占市场，而是稳扎稳打，在产品真正成熟后才大批量推向市场。这样虽然在1.5KW产品推出上滞后于同行，但是避免了因产品存在缺陷而发生大规模质量事故的风险。纵观风电发展历史，在国际市场上，因匆忙推出新产品而发生大规模质量事故，最终导致公司倒闭的事例屡见不鲜。

　　公司积极进取的风格反映在公司在完成IPO募集资金后迅速完成了在全国的产能布局，在关键零部件如电机上逐步渗透，控制上游资源，在研发投入上不遗余力，形成了完整的研发体系，收购德国Vensys公司获得先进永磁直驱风机技术，并把生产基地建到风电装机大国德国，为未来开拓国际市场做准备。

　　良好的供应链管理能力

　　风电机组整机制造业实际上是一个整机组装行业，在产品质量控制上对供应链的管理显得尤为重要。

　　由于风电机组要在户外稳定运行20年，对产品质量要求非常苛刻，质量不过硬的产品会由于后期维护成本过高而无利可图，甚至由于质量成本过高而造成公司破产。大型风机零部件众多，控制复杂，多数零部件会通过外购获得，外购零部件质量控制难度很高，因此对供应链管理能力在公司经营中显得尤为重要。

　　金风科技是国内最早进入风电机组制造的企业，在供应链管理上积累了丰富的经验，形成了完善的供应商网络和成熟的供应商管理体系，具备良好的供应链管理能力。

　　超出国内同行的研发能力

　　我国风电机组制造技术与国际先进水平仍有较大差距，多数企业通过引进技术进入这个行业，目前处于消化吸收阶段，我们估计这个过程会持续到2010年左右，我国企业才会具备联合开发或者自主研发能力。当然不同的公司由于基础和进入行业时间不同，在技术演进上会存在差异，走在前列的公司在未来市场竞争中会获得更好的机会。

　　金风科技由于进入行业较早，对研发投入不遗余力，形成了完善的研发体系，在整机优化、电控系统和电机设计制造上都已经形成了自主技术，研发能力超出国际同行，收购德国Vensys更使公司技术开发同步于最国际上最先进的地区。

　　图13：金风科技是较早进入风电机组制造的企业

　　资料来源：中国银河证券研究所

　　图14：金风科技研发能力超出国内同行

　　资料来源：中国银河证券研究所

　　良好的管理激励机制

　　公司股权相对分散，第一、第二大股东相对持股比例不大，并且有相当比例的风险投资基金股东，这样有利于在董事会中形成制衡，避免一般企业中一股独大的现象。

　　公司主要管理层拥有股份，一定程度上避免了国有企业所有权和经营权分离造成的激励不够而又监督不足的情况。

　　公司成长经历证明公司目前的管理激励机制有利于公司的长远发展。

　　实力股东的介入有利于公司未来发展

　　目前，公司第一大股东新疆风能持有的9%股权已经被三峡总公司收购。持有15.75%的第二大股东中国水利投资集团正与三峡总公司合并，不出意外，应该能够成功，这样三峡总公司将成为公司第一大股东。

　　三峡总公司在可再生能源方面具有庞大的投资计划，旗下的长江新能源投资开发公司是风电等新能源的投资主体，未来在发展前景广阔的海上风电机组上可以给公司实质性支持。

　　公司股价表现的催化剂

　　新的风电招标中，公司占据更大的市场份额

　　政府规划了6个千万千瓦的风电基地，未来将陆续进行特许权招标。2008年，公司在1.5MW风电机组上落后于华锐和东方电气，例如在甘肃千万千瓦风电基地首期招标中，华锐、东方汽轮机、重庆海装分别中标179、115、81和5万KW，我们预计在2009年随着公司1.5MW技术的成熟，产能布局完成，公司将扭转这种局面，在新的招标中获得更大的市场份额，确立在MW级机组的优势地位。

　　公司一季度或半年度业绩超出市场预期

　　随着公司MW级机组的产能逐渐释放，原材料价格下降，公司一季度或半年度业绩可能超出市场预期。

　　国家出台新的鼓励风电等新能源的政策措施

　　总体上看，未来风电发展政策环境将日趋宽松。2008年的节能减排成果将在明年上半年公布，很可能结果不能令人满意，为了完成“十一五”的节能减排目标，不排除政府出台更加激进的推动风电等新能源发展的措施。

　　主要风险因素

　　质量控制风险

　　风电机组需要稳定运行20年，质量控制尤为重要，质量稳定可靠是业主采购风电机组考虑的首要问题，而出现批量质量问题而带来的质量成本也是制造所商承担不起的。

　　技术开发风险

　　风电机组技术发展很快，跨国公司在国内不断利用技术优势推出更大容量的机组以抢占市场，如果本土企业技术开发跟不上，不能及时推出新产品，将面临较大风险。

　　电网发展滞后风险

　　由于风电场主要位于偏远地区，普遍电网比较薄弱，另外风电不稳定的特点在并网中也会存在问题，因此电网发展如果滞后，出现有点送不出的现象将会打击风电投资热情。

　　08年底解禁的小非将给二级市场股价带来压力

　　2008年12月26日金风科技将有4亿小非解禁，相当于目前流通盘的4倍，流通盘迅速扩大，小非成份复杂，成本不一，给二级市场股价带来压力。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　金风科技是目前是国内少数掌握风电机组制造核心技术的公司，超越了多数本土风电机组制造企业的发展阶段。公司一直占据国内市场份额第一的地位，相信伴随全球风电产业的增长，公司将成长为一家世界级的风力发电设备制造商。

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