【编者注】经济见底、估值见底和流动性见底的三重底局面正在逐步形成之中。这样的“三重底”重叠的局面在中国证券有史以来的十余年中，仅出现过一、两次。
===本文导读===
经济、估值和流动性有望形成三重底
新增流动性逆势进场 推动股市灾后重建
大小非压力缓解 凸显全流通市场价值
经济、估值和流动性有望形成三重底
展望2009年，我们认为，经济见底、估值见底和流动性见底的三重底局面正在逐步形成之中。这样的“三重底”重叠的局面在中国证券有史以来的十余年中，仅出现过一、两次。一方面，央行对企业存货的分析，让我们看到了经济调整隧道尽头的亮光；而估值水平的对比，显示了当前股市低估程度相当严重；而宽松的货币政策，使得流动性见底的局面将很快看到。所以，短期来看，尽管市场依然阴雨连绵；但透过经济、估值和流动性三个方面的情况，我们认为，一轮大牛市行情确实正在酝酿之中。
经济见底：明年年中中国经济有望结束调整
存货分析表明中国经济调整曙光初现。央行的分析认为，中国经济目前出现的下滑主要源于企业的存货调整，这个调整的过程最晚会持续到明年二季度，中国经济将在存货调整结束之后恢复正常增长，预计明年经济增速仍将达到8％或者略高的水平。
企业本轮存货调整包括两个方面原因：一是美国次贷危机演变为全球金融危机，进而导致全球的经济衰退，中国经济在过去6个季度逐季下滑，根据存货顺周期的理论，企业应该减少存货；二是国际大宗商品价格的剧烈波动导致企业存货变动，在存货暴跌期间，企业不得不大量减少存货。而存货调整会带来三个后果：一是大幅度减少原材料的进口；二是被动增加上游生产企业的产成品存货，10月和11月采购经理人指数大幅度下降的原因即在于此；三是上游重工业调整的幅度和压力要远远大于轻工业。
由于中国经济增长超过80％将依靠内需，而内需的情况则取决于存货调整何时结束。央行于12月初在全国35个城市对393家企业进行过一次问卷调查，结果显示绝大多数企业的存货调整将在明年一季度完成，少部分企业的调整要持续到二季度。由此可以对中国经济进行一个比较清晰的判断，即经济在明年二季度开始将会恢复正常，预计明年全年经济增速将达到8％或者更高一些的水平。
估值见底：股票成最具吸引力投资品种
在所有市场都大幅回落后，对各个市场进行对比意义已经改变，因为几乎所有国家的股票价格都非常低廉。据彭博社统计，11月份欧美和我国香港地区股票市盈率已经降至10倍，市净率回落到1.3倍左右；中国A股市盈率回落到13倍左右，市净率回落到1.9倍左右；中国深圳B股市盈率回落到6倍左右，市净率回落到0.7倍左右。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市场的市净率一般在2倍左右，收益率一般在15倍左右；而新兴市场收益率一般在20倍至25倍左右，市净率在3倍左右。所以，目前几乎所有的市场都存在显著低估。
其次，较低的市盈率和明确的长期发展前景，使得中国股票成为全球股票中最具吸引力的板块。如果投资者能够放眼所有的中国股票，包括A股、B股和H股，那么中国股票的吸引力无疑是全球最好的。
最后，跳出股市看估值，我们会更加确实股票是所有资产类别中最具吸引力的品种。一方面，与楼市相比，中国楼市的市盈率（以房产总价除以年租金）在30倍至40倍之间，是中国股票平均市盈率的3倍以上；另一方面，与国债相比，目前国债市盈率也在30倍左右，也明显高于股市13倍市盈率；而且从分红的角度看，A股分红率也高于国债收益率。目前A股未来12个月的分红收益率预计为3.4％，而10年期国债收益率为3.2％。
流动性见底：M1未来回升是大概率事件
在宽松货币政策推动下，2009年的流动性将相当充裕，11月份的M1达到6.8％的空前低水平，未来M1增速回升应是一个大概率事件。随着经济刺激政策逐渐发挥作用、美欧经济逐步企稳，短期冲击造成的企业信心消失将在未来得到一定恢复，明年M1 增速可能逐渐回升。
从历史的角度来看，M1和上证市盈率还是有着比较强的正相关性，M1是市盈率的先行指标。我们看到M1在1996年以来的几个低点出来之后，往往伴随着A股市盈率也会出现低点，如M1下行的1995年、1998年、2002年、2005年等。而在每次M1出现拐点、然后上行的过程中，证券市场的估值水平也随之走高，也就是股市市盈率不断走高。这在1996年大牛市、1999年的大反弹、2003年（B股和H股大反弹）以及2006年大牛市都能够看到这一景象。所以，几乎每次流动性的走高都对应着资本市场估值水平的大幅提升。而且，一旦M1被推高，市场对市盈率的调整甚至是不以上市公司的业绩为转移。1996年-1997年大牛市就是个典型，期间虽然上市公司的业绩还是往下走，但是整个市场的市盈率却在逐步走提高。这一点对于目前的局面很有借鉴意义，因为目前也面临上市公司业绩下滑，但流动性上升到局面。
因此我们认为，央行宽松货币政策有望令M1、M2结束长时间走低的局面，这将推动市场整体估值水平回归长期均衡值（20-25市盈率）。（中证投资 徐辉）
新增流动性逆势进场 推动股市灾后重建
年底阴跌的行情令投资者有些丧气，这段阴跌行情既有部分“大小非”在年底集中套现的原因（年终财务方面的需求）；也有理财资金套现比较集中的原因（年终回帐的需求）；还有基金调仓因素（今年亏定了，为了明年有更好的收益竞争力）。
更主要的是，11月份规模以上工业企业利润大幅跳水，使投资者意识到原来预期中的经济与公司盈利速降正在成为现实，从而对行情的反弹势头起到了遏止作用。
与此同时，投资者在此段阴跌行情中又明显感觉了诸多异常之处：（1）指数回到了1800点附近的前一底部区，但许多股票的股价没怎么跌，且还有不俗的累积涨幅，说明此类股票已经有了新资金的积淀；（2）指数在阴跌（主要是“大象股”在跌），个股涨停板照样“天天排队”，说明两个月前的恐慌感已经消失；（3）在人们惊慌与恐惧中，中国太保(601601,股吧)、金风科技(002202,股吧)、海通证券(600837,股吧)海量“小非股”解禁上市时的行情出现了巨量“兜底”现象，这与两个月之前同样处于1800点时的市场氛围已截然不同。因此，对于本轮阴跌不难形成基本判断：与两个月前的探底行情一样，本轮阴跌也是整个底部构造的一个组成部分。
新增流动性已逆势进场
尽管在“去库存数据”的冲击下，市场对明年行情的预期越来越悲观，投资者在2000点附近犹如站在一个十字路口。但在08年的“掉尾行情”之后，09年行情形势其实更见清晰：一是，在经历了天翻地覆的70％跌幅之后，在A股只能单边做多机制下，09年行情上涨的概率要远大于下跌，这是刺激内需经济大略的需要（最具消费能力的巨额财富被股市锁定，股市不好内需经济不可能好起来），也是“稳步发展资本市场”新纲领的需要。在“信心比金子贵”的时候，09年股市的好坏关系到民众对经济的信心，以及消费的信心。二是，09年行情要么以政策来驱动，要么以资金来驱动，不会靠业绩驱动（这是目前市场悲观的主要因素）。目前来看，09年股市的政策氛围无疑是“阳光高照”的，资金流动性的丰裕度将决定着行情的深度与广度。
目前市场悲观预期的主要依据是，经济与公司盈利下滑导致目前A股即使已经跌了70％仍是高估。但决定行情涨跌的第一要素是市场流动性，当流动性失衡的时候，市场就不存在价值规律，如同去年的疯涨和今年的狂跌。市场流动性丰裕度一取决于货币政策；二取决于利率与汇率；三取决于资产价值；四取决于投资信心。投资者应该能发现，尽管对经济与公司盈利增长预期很悲观，但从10月份开始，当股市中许多公司跌到乃至跌破重置价值的时候（收购兼并也因此得到开启），当货币政策由紧转松“大拐弯”并进入降息轨道的时候，市场流动性与买卖关系发生了悄然变化。数据显示，10月中旬以来，A股开户数与市场换手率均处于持续上升过程中；与此同时，经过大熊市洗礼后的市场空仓账户数与半年以上没有交易记录的“睡眠账户”也在持续增加。衡量市场交易活跃度的换手率指标与空仓比例指标相背离现象很明确地告诉我们：市场有做多的新增力量在不断进场！这在中国太保、金风科技、海通证券巨量兜底“小非股”的行情中已经得到更为明确的体现。
流动性推动09股市“灾后重建”
不断进场的新增力量来自何方？社会中个体投资者早已“谈股色变”，基金等机构持仓比重变化不大，私募基金也大多处于“泥菩萨过江”时期。因此，正在不断进场的新增做多力量显然是来自于景气收缩时期实体经济中外溢的产业资本，以及货币政策“大拐弯”之后新释放的金融资本。在1999、2000年货币大扩张时期，虽然严禁信贷资金进入股市，虽然信贷扩张定向于“三年改造国企”，但人们后来发现，许多信贷资金并没有真正流向国企，而是“拐弯抹角”地跑到了股市，最后形成了2001年全盘皆庄股的行情。目前形势似乎很类似，人们原来以为目前实体经济萎缩时期，银行会惜贷，企业会慎贷，但货币政策“拐弯”后的金融数据显示，11月份人民币贷款余额达到了29.57万亿元，是多年同期最高，也是今年仅次于1月份的次高水平。贷款在大投放，经济与企业景气度却在猛跌，股市换手率在明显上升，释放出来的资金流向哪儿了？11月末的M2增速为14.8％，明年M2增速目标是17％，意味着明年实体经济仍比较低迷形势下的市场货币环境将更为宽松。虽然信贷资金仍是禁入股市，虽然目前大投放的信贷也更多定向于基础设施建设，但“天下没有无缝的墙”。
与此同时，人民币无疑仍会持续降息，降息累积效应带来的影响是：明年人民币利率降到1.44％左右已成社会共识，如此，利息收益率将明显低于目前2％以上的股息收益率，股市基础投资价值将由此得到显现；另一方面，低利率环境将为股市创造出丰富的廉价资本。显然，09年市场流动性是足够丰富的，09年行情将由流动性来推动。如果说08年是个“灾年”，09年必然是个“赈灾年”，虽然明年一季度有经济与公司盈利数据硬着陆的压力，股市对此已在充分消化之中。从更战略一点角度看，在数据硬着陆的前夕将是一次难得的“买底”机会。（上海证券报）
“大小非”压力缓解 凸显全流通市场价值
近日虽然大盘胶着，却也有些可喜的事情。一来是虽有盘久必跌的惯例，但大盘仍然顶住即将推出创业板、外围市场动荡的压力，仍在1800点上方苦守；二来是在迎来12月“大小非”减持高峰之后，大盘处惊不乱，部分受到“大小非”减持压力的个股不跌反涨，给市场带来暖意。在这些局部现象的背后，可以更为客观地发觉市场的积极变化。
“大小非”问题凸显全流通市场价值
机构资金的大举流入是海通证券顶住“大小非”解禁潮的中流砥柱。在海通证券第一批解禁股放出之时，股价从20元下跌至10元。数据表明，在其第一批限售股放出之前，机构资金集体逃亡，11月24日机构持仓比例创下0.3％的最低记录。但之后的10个交易日左右，机构持仓比例增至3.6％，在1个月时间内，至少有22家机构建仓海通证券。这短短一个月内，机构的态度何以发生如此大的变化？
从中国太保到海通证券、长江证券(000783)等，近日“大小非”解禁股逆势而动的现象并非偶然，而是深刻地反映出市场内在运行机制已经发生了变化。股改前的小市值、小资金的证券市场，随着股改限售股纷纷解禁，市场卖方主导成为“大小非”，而买方主导成为机构资金，市场逐渐演化为大市值、大资金为特征的市场。这样的市场，在资金流向上，如果没有达成共识，市场也很难真正地达到平衡。中国太保和海通证券的案例表明：一是目前场内资金相对比较充沛，较之前几个月对于“大小非”的承接力大大增加；二是对于市场目前所处的区域已经有外围资金的积极介入。近日解禁个股解禁股数量非同一般，单独依靠场内资金不可能成功渡过太保和海通的解禁关。统计也显示，有新增机构在积极介入。这显示场外资金对于借“大小非”解禁之机大批量吸筹已经有较大兴趣。
客观对待“大小非”减持
“大小非”减持历来被视为“洪水猛兽”，场内资金对相关个股避之唯恐不及。然而换个角度而言，“大小非”减持有其积极的意义。如海通证券虽然走势坚挺，但部分解禁“小非”依然选择抛售。如二纺机发布公告，将其持有的海通证券551.7366万股，以每股8.23元的价格，通过二级市场进行出售。这次抛售使其获利3900万元，使这家ST公司实现扭亏为盈的经营目标。而该公司资料显示，前三季度总的净利润为-2569.98万元，三个季度的亏损所幸有海通证券的“小非”减持填补窟窿。
从这个角度而言，“大小非”减持虽然伤及很多中小投资者，但对于不少“小非”来说，通过减持获得宝贵的资金也是非常的不易。通过这些减持资金，投入扩大再生产有可能帮助一家企业渡过目前的经济难关。截至2008年三季度末，沪深两市有494家上市公司持有594家A股上市公司股票。这些上市公司持有股票的初始投资金额共计为775.066亿元，而当期期末的账面价值为1653.476亿元。由此可见，“大小非”减持问题并非孤立的问题，而是影响到很多上市公司的资金、业绩、甚至生存的大问题。
流动性逐渐趋于改善
“大小非”问题背后反映的是资金面的情况。最近“大小非”得以缓解，反映出场内流动性偏紧的状况已经有所改善。一方面，随着央行利率的一再调整，理论上资本市场的吸引力在增加，资本市场的回报率由于利率调整，其价值将逐渐凸显；另一方面，政策性资金，包括社保资金、保险资金的不断流入，带动的私募、QFII、基金等其他机构参与市场的活跃度有所提升。流动性的改善，有助于更好地尽快稳住市场波动，帮助市场走出泥沼。
总体而言，近期“大小非”的动向值得关注和分析，这是一股暂时的暖流还是市场流动性改善的前兆？笔者认为，如果市场已经能够承受“大小非”之重，则市场有望逐步在1800点附近企稳，推动市场活跃度的提升。（上海证券报）
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