国联证券：恒瑞医药 期待“创新药”的起航
近日，我们前往恒瑞医药(进入该股吧，新版行情)进行调研，关于公司的发展与公司管理层进行了沟通与交流，以下为调研的主要要点：
1、公司的国际化战略：
2007年药品的全球市场销售额为7120亿美元，而中国在其中的占比仅仅不到5%。另外根据IMS最新发布的预测报告表明，预计2009年全球销售额将超过8200亿美元，而仿制药市场将继续发展。2009年，将再有240亿美元的品牌药失去专利保护，预计仿制药销售额将超过680亿美元，增速继续维持5%-7%。另外随着金融危机的加深，各国政府将会加大仿制药的使用量，因此面对国际这样一个大蛋糕，公司凭借与国际接轨的研究实力一直在实施着国际化战略。
首先是原料的FDA认证，公司瞄准了近年来增速很快的抗肿瘤市场。随着人们生活环境及生活方式的改变，抗肿瘤市场将会逐步扩大，而公司早已经通过了特色原料药FDA认证，一方面可以进军国际市场，另一方面也提高了公司的质量体系，扩大竞争优势。
其次是生产线和制剂方面的FDA认证。目前公司已经向美国FDA方面提交了注射液以及口服液两种剂型，涉及的品种为伊立替康注射液及甲巴喷丁胶囊，09年一季度FDA将来公司做现场调查。这里需要提醒投资者注意的是：在制剂的FDA认证过程中，公司及时根据市场变化改变了战略。起初公司管理层认为通过制剂出口，凭借国内低廉的成本优势将会有很大的利润空间，但印度一些公司近来在美国市场挑起价格战，将利润压制最低，公司判断今后将会有更多第三世界国家凭借更加低廉的成本进入全球市场，因此公司未来制剂出口的方向有所调整，首先加强研发力度，做到首仿。其次选择有特色，有一定技术壁垒的产品，来暂时抵挡潜在竞争者。最后则是产品线要做全，增强竞争力。我们认为公司的战略很明智，随着主要发达国家经济进一步衰退，药品价格必将进入下降趋势，再加上潜在竞争者和仿制药竞争的加剧，单靠成本优势是无法成功进入国际市场的。
2、公司研发和销售的战略
公司的研究实力在行业内是数一数二的，从公司每年批准的新产品以及丰富的后续产品梯队略见一斑。公司的研发思路非常清晰，首先是瞄准国内目前还没有厂家生产的产品，做到国内首仿。其次紧跟国外临床研究前沿，公司有专门的专家团队提供最新前沿信息，在分析目标病例人群的基础上进行研究。最后则是在一个领域内产品要全面，现在单靠一个首仿产品是没有竞争力的，例如公司的肿瘤系列产品几乎包括了抗肿瘤的所有类别，产品之间能够很好的互补，增强竞争力。
公司的销售能力也是业界公认的，公司管理层认为优势主要体现在以下四个方面：
覆盖面广：公司销售网络在东南沿海已经覆盖到县级医院，其他地区则覆盖到地市级医院。
业务员素质高：公司会不定期对业务员进行培训以及再就业的培训。
立体营销：公司会为整个销售队伍创造良好条件，会定期和各地区卫生厅和医疗机构举办一些活动，为营销提供支持。
产品质量优质：公司的产品一般都已经达到了欧洲和美国的质量标准，因此医生接受度大。
3、公司主要产品及后备产品现状：
公司的主力产品奥沙利铂将继续维持10%以上的增长，多西他赛维持20%以上的增长，销售收入将达到5亿元以上，未来的增长点则主要是胃癌新适应症的扩展，即使不能很快获批，多西他赛类本身正处于高速增长期，有望成为全球最大的单品抗肿瘤药。而公司抗肿瘤的二线产品来曲唑今年预计过亿，这主要与产品新增适应症以及乳腺癌发病人群的增加有关。而另一潜力产品伊立替康预计则达到2亿元销售额，未来主要看点则是新适应症的批准。
后续新产品：左叶酸钙已经批准生产，卡曲沙星已报生产，而艾瑞昔布则正处于三期临床总结阶段，预计这些产品09年有望上市。而09年有望获批的培门冬梅、S1替加氟复方制剂是公司的“重磅炸弹”，定位类似于奥沙利铂，我们预计此两类产品要到2010年才能贡献利润，而2010年预计推出的另一潜力产品阿帕替尼目前也已经进行二期临床。
4、投资建议：
对于恒瑞医药这样的企业其优势，我们不言而喻。但是对于未来我们也有些许的担忧，公司在过去凭借着“首仿”、“大市场、大病种”及“技术壁垒”，在抗肿瘤仿制药领域开创了自己的天地。那未来呢?公司开始渐渐感受到了首仿药市场的竞争压力，转向“创新药”，并从抗肿瘤产品积极向心血管和手术后产品进军。单纯从心血管领域的竞争来说，绝不亚于抗肿瘤类产品，而且在各个细分领域都存在着各自的强势品种，凭借公司目前的产品，难度可见一斑。而我们都知道创新药的研发即使是在国际大型医药企业来说，很多时候也是吃力不讨好的事情。公司未来三年的成长主要还是依靠仿制药来依托，预计在30%左右的幅度。
我们预测公司2008-2010年的每股收益分别是0.96元、1.27元和1.67元。2009年的市盈率是30.32X，相对于医药行业整体16X，化学制剂13X，略显昂贵，但是考虑到公司长期快速的增长，创新药的开拓者，我们愿意赋予公司一定的溢价。因此基本赞同市场目前的估值水平。给予“谨慎推荐”评级。
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