国联证券：鱼跃医疗 好公司也需要好价格 - 东方财富网
国联证券：鱼跃医疗 好公司也需要好价格
在2008年岁末，我们前往毗邻公司所在地附近的鱼跃医疗(进入该股吧，新版行情)进行调研，此次调研既有真实感受医疗器械行业景气度，并与行业龙头企业交流的态度，也包含着探究医疗体制改革对医疗器械企业的促进到底有多大的意图。
第一部分：调研收获
一、 公司管理层战略规划清晰明确
通过对公司的调研和研究，我们认为医疗器械企业的发展路径大致可以分为两种，一种可以称之为“大而强”，即在一些大型医疗器械设备生产与研发领域，做到很强的实力，目前国内的医疗器械市场中，高端医疗器械占整体市场的25%，70%被通用、西门子和飞利浦等跨国公司占领，国内高端医疗器械产品技术性能和质量水准落后于国际先进水平10年左右。美国的通用、德国西门子公司和荷兰飞利浦公司分别在CT、核磁共振成像装置、血管造影设备产品市场占有较高的市场份额。另一种就是“小而全”，虽然基础医疗器械设备都是小型设备、技术含量不是特别高，但是如果做成完备齐全的产品线，在市场开拓中还是具有很强的竞争优势。尤其是在2007年7月10日国务院发布了《关于城镇居民基本医保试点指导意见》和2010年我国实现对WHO“人人享受卫生保健”的承诺，，预计每年将新增500多亿的医疗资金进入医疗卫生领域，按目前我国医疗器械占医疗卫生整体支出的25%计算，每年对医疗器械的需求将新增125亿元，其中主要是对基础医疗器械的需求。
公司管理层对医疗器械行业的特点和发展方向判断准确，在不断扩大生产规模中逐步形成了适合公司发展的一套战略规划。首先医疗器械行业分类多而杂，有些门类市场规模较小，即使占据整个门类的全部市场，可能规模也仅有一个亿左右，在消毒柜等大门类已经有新华这些大公司进入的情况下，公司选择了多门类、多品种的发展模式，目前公司生产的产品共计36个品格、255个规
格，是国内医疗器械生产企业中产品品种最丰富的企业之一。从这个角度来说，我们认为公司正走在一条正确的发展道路上。其次公司管理层多为市场出身，因此对市场变化的把握度比较高，公司生产的产品全部是以市场需求为导向的，不会过多纠结在产品的深度开发上，而这通常是一些管理层是技术出身的公司选择的道路。以今年的X光机为例，公司就是看准了随着医改的实施，乡镇、县级医院的建立，必将扩大此类产品的需求，因为X光机是每个医院必备的设备。公司并没有仅仅考虑到需求就盲目进入市场，还是对市场上的竞争对手进行了分析和研究。目前国内在此产品上仅有万东医疗与迈瑞两家较大的公司，其余的则是一些收入不过几百万的小企业，凭借公司庞大的生产规模，完全有实力挤占这些小公司的市场份额，即使不能与万东抗衡，也可以分享市场增量带来的收益。同时公司还希望通过X光机的医院销售，打通医院渠道，引导公司后续品种进入医院市场。
最后公司管理层有较强的危机忧患意识。公司对于现阶段医疗器械行业竞争不强，行业集中度不高有清楚的认识。医疗器械作为机器制造业，本身科技含量不太高，而毛利率相对而言较高，因此大多数企业不太适应激烈竞争态势，公司采取在不太强的领域首先通过降低价格来抢占市场份额，使一些小企业退出市场，当公司的产品占据的市场份额达到第一时，公司将采取优质优价的原则，提高自己的售价，获取差额利润，因为公司深知当市场份额扩大到一定程度时，剩下的一些小型企业的份额是不太可能再抢过来的，这时再与他们打价格战，吃亏的只可能是公司本身，因为这些小企业自有其生存的一套法则。因此公司此时再采取提高自己售价，享受优质优价的收入。
二、公司的核心竞争力：销售渠道
医疗器械行业在2008年企业数达到了13000多家，集中度较低，而产品的技术壁垒相对而言较低，一般企业从研制到生产出市场现有品种最快不到半年时间就可进入市场，因此对于医疗器械企业来说，最关键的是销售网络及经销商的控制。而目前公司销售网络已经覆盖了全国34个省级行政区，在全国建立了8个销售大区和3个办事处，拥有450多家经销商，覆盖全国约5000多家主要的药店和医院。
今后将在OTC和医院两方面拓展市场：
OTC市场----在原有基础上做强，以电子血压计来带动其他产品的销售，现在在南京已经建立了OTC事业部，明年公司打算控制1000多个终端，通过对店员的培训及激励措施来加强OTC市场的开拓。
医院设备市场----因为公司现阶段主要生产的是低终端小设备，而一般进入医院采购的多为高端大型设备，在采购此种设备时附带一些常用低端设备，因此公司之前在医院方面竞争力不太强，明年公司打算借助X光机此产品来开拓医院市场。
公司坦承这批经销商相当于和公司共同成长起来的，因此存在着较为深厚的感情基础，但是我们认为经销商对于器械企业来说实在是太为重要，建议可以采取类似于家电和酒类企业向经销商定向增发的方式，将经销商和公司的利益捆绑。可能将会更加有效地激励和控制经销商队伍。
第二部分：产品分析
公司的血压计、听诊器、保健盒、轮椅、制氧机、雾化器和氧气阀七大核心产品占公司的主营业务收入比例一直维持在60%-70%之间。其中血压计、听诊器(及二者合一的保健盒)和超声雾化器是公司的现金流产品，在国内市场占有率超过30%后，近三年增长率与行业基本一致，保持在20%以上。而氧气阀、制氧机和雾化器则是未来公司增长的动力，同时公司也通过募集资金项目增加了电子血压计和电动轮椅等高毛利率产品，至于x光机等我们认为短期内对公司的盈利贡献还是有限的。
一、 血压计、听诊器和保健盒
血压计和听诊器是公司的传统优势产品，目前汞柱式血压计国内年需求量约为280万台，公司的汞柱式血压计是该项产品的唯一一个“中国名牌”，竞争优势明显，市场占有率约为36%(2006年数据)，远远领先于其他竞争对手。而听诊器2006年国内的市场年需求量约为360万副，公司的销量约为120万副，市场占有率33%，处于绝对领先的地位。2007年销量同比增长29.16%，销售155万副。
对于血压计和听诊器这样的一个传统产品市场，公司引入“家庭护理用品”概念，将血压计和听诊器这一传统的医用器械重新定义为“家庭护理用品”，并将其组合成“保健盒”具有家庭护理特色的新产品。使得血压计和听诊器这些年的销量保持了一个较为稳定的增长。我们预计公司未来这三个品种的增长率在20%左右。
二、 轮椅车
轮椅作为公司的核心产品之一，在2005年以前，占公司当期销售收入的31.05%,但2005年随着公司将江苏英科的轮椅生产线转让给美国APM公司后，2006年公司轮椅的生产能力就由2005年以前的14万辆/年下降到5.5万辆/年，并导致当年产量仅为51,893万辆，同比下降了59.84%，为了满足客户订单需求，不得不从爱适博采购轮椅车17,661辆;2007年公司新增了部分数控机床等轮椅生产设备，将产能扩大到9.5万辆/年。据公司介绍转让给美国的轮椅生产线因为生产成本控制不力和销售问题，目前已经处于停产状态。
目前轮椅车国内市场需求量约为60万辆。2006年公司的“鱼跃”牌轮椅车国内销量73,439辆，公司的市场占有率约为12.44%，2007年销售9.21万辆，同比增长25%。公司在轮椅车领域的制造和销售优势明显，但是公司并不想急于占领市场，因为这是一个较为稳定增长的市场，普通轮椅盈利能力一般，公司希望的是开发和推广有技术含量的电动轮椅车。我们预计未来三年将保持在20%-25%之间的增长速度，但是毛利率由于募集资金项目的实施将有所提高。
三、 制氧机
在开发出制氧机后，为了有效培育市场，公司尽可能参加各区域和组织的医疗器械展示会和招标会。公司2005年至2007年陆续在成都军区空军后勤部、卫生部、安徽省卫生厅、新疆自治区卫生厅等单位组织的制氧机招标中中标，累计向上述单位销售5,730台制氧机。同时通过庞大的经销商网络，将产品推广到药店和社区等终端。此外公司还积极开拓海外市场，并成为打开国际市场。目前已经成为国内最大的制氧机生产企业，2007年实现销量24,002台，销售收入1155万元，其中出口5865台。
2006年医用分子筛制氧机国际市场年需求量约为110万台，其中国内需求量约为8万台，美国市场年需求量约为40万台。公司在国内的竞争对手也就是在国际市场上的竞争对手。
四、 超轻微氧气阀
超轻微氧气阀是一种减压装置，用于控制氧气流量，降低气缸中的氧气压力至人体能安全使用的程度，主要运用于医院和家庭的保健吸氧用途，目前在国外的医院、疗养院的病床上应用的极为普遍。公司生产的氧气阀全部用于出口，目前已经成为国内最大的氧气阀生产企业。美国市场年需求量约为469万支，目前国内没有其他厂家能向美国规模供应超轻微氧气阀，公司的竞争对手主要是美国企业。公司2007年销售217,201支，同比增长86.54%。我们认为未来随着国外市场的开发不断深入，尤其公司产品的高性价比，改产品将会存在着30%-40%比较高速增长的机会。成为未来公司业绩增长的亮点之一。
五、 雾化器
雾化器的作用主要在于能将水溶剂药物雾化成极微小的雾粒，作为气雾被病人直接吸入治疗或用于表面病灶喷药治疗，对鼻炎、咽炎、急慢性支气管炎、肺气肿、哮喘或肺部感染等有显著疗效。2006年以前，市场需求较为稳定，自2006年下半年开始，该产品独特的雾化作用逐渐被人们所认识。其应用领域已经逐步从医疗领域向美容院、家庭空气净化等领域延伸。由于新领域的扩展，对于雾化器的需求迎来了一个新的高峰。2006年医用超声雾化器年需求量约为15万台，公司的市场占有率约为35%。公司2007年销售69,186台，同比增长30.6%。我们认为这个产品的新领域需求才刚刚起步，应用空间巨大，未来将维持在25%-30%的一个增长速度。
第三部分：来年的思考
一、 产品毛利率提升、盈利水平稳定
公司核心产品的毛利率一直维持在30%以下的水平，这与医药企业动辄50%以上的毛利率水平是无法可比的，因为公司毕竟还是属于制造业。但是我们可以看到公司在2006年由于原材料价格的大幅上涨，而导致毛利率出现较大幅度的下降，而在2007年随着氧气阀、雾化器和制氧机等高毛利率产品的大幅增长，公司产品的毛利率呈现上升态势，我们认为这种趋势将随着原材料价格的大幅下跌而在2009年表现得更加明显。
公司的主要原材料是铜、铝和钢材等，而从下图中，我们可以了解到铜、铝和钢材价格在2008年下半年呈现大幅下跌的一个状况，在全球和国内经济面临压力的状况下，上游原材料的需求萎缩将可能在一段时间内压制价格的上涨，因此对于公司来说，不啻于一个好消息，但是我们认为公司的净利润率水平将可能维持在过去的一个平均水平。因为考虑到公司在今年将加大在终端销售的投入力度以及募集资金陆续投产开始的折旧将分别增加费用。
二、 募集资金项目解决公司的产能不足问题
从我们下面对公司的产品销量预测来看，公司将可能面临产能不足的问题，但是公司及时通过发行新股解决了这个问题，并且还同时增加了电子血压计和电动轮椅等高附加值的产品。
三、 医改行业受益初见端倪
我们也和公司探讨了有关于新医疗体制改革对医疗器械行业影响的看法，公司认为没有那么快的反映出来，但是在近期的招标可见一些端倪，有些省份招标的速度和数量都在增加。但是实际上对于公司的产品来说，可能在此次医改中受益有限，虽然听诊器和血压计作为最基础医疗设备，在农村和社区医疗体系建设中需求有所放大，但是公司的市场份额已经高的惊人，基数很大。出现爆发性增长的可能不大。而制氧机和雾化器目前的一个市场有很大部分是面向家庭或者社会，而氧气阀则完全用于出口领域。所以公司才急于通过推出X光机来带领产品进入医院体系，分享这杯羹。
第四部分：投资建议
我们通过对公司的核心产品进行分析后，为鱼跃医疗三年(2008-2010年)整体的盈利做了一个简单的预测，其每股收益分别是0.54元、0.73元和0.90元，净利润复合增长率约为35%，对于一个从事基础医疗器械生产的企业来说，这样的成长速度已经不算太慢了。我们认为医疗器械行业很类似于小家电产业，需要丰富的产品系列去抢占市场和树立品牌，因此丰富的产品线和对终端销售的控制显得尤为重要。
鱼跃医疗其制造业的特性，我们认为估值水平可以参考小家电类上市公司，因此我们选取其中有代表性的两家公司苏泊尔和九阳股份，但是考虑到公司所生产的产品属于医疗卫生领域，而且行业也处于一个景气度高峰期，公司属于行业的龙头，理应享受一定的溢价。但是从目前市场赋予的08年44X、09年33X估值水平来看，我们只能忍痛首次给予“观望”评级，我们不太赞同“没有最高，只有更高”的评判态度，虽然我们也认为在未来可预期(2-3年)的时间里公司在医疗器械行业中将保持一个较快速增长，公司管理层表现出来的对行业认识和理解，以及自身的战略规划，也表明了这是一个具备成为优秀公司的潜力。但是好公司同样还需要好的投资价格!
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