中信建投：山东黄金 经营稳中求胜 资源如虎添翼
上市公司动态报告
行业篇：金价蓄势待发，上涨动力十足
黄金供给难以提升
2001 年以来，伴随着大宗商品价格的牛市，黄金价格也走出波澜壮阔的上升行情。然而金价的上涨并没有带来供给的增加。近10 年以来，世界黄金供应量基本稳定在4000 吨左右，2006 年和2007 年总供应量同比都出现小幅下降。这是因为黄金供给的三大来源(矿产金、再生金、官方售金)均呈现供给量下降趋势。
第一，2001 年之后，世界黄金矿产量出现下降趋势。2006 年世界矿产金是2486 吨，同比下降2.43%;2007年世界矿产金是2476 吨，同比微降0.4%。这是过去10 年以来年度的最低产量。
第二，2007 年世界再生金产量956 吨，同比下降15%。再生金产量下降有两方面原因，一是黄金持有者预期金价会持续上涨，因而产生惜售心理;二是非美元金价涨幅不大，也抑制了这些地区的再生金增长。
第三，官方售金对金价影响很大。2007 年官方净售金量481 吨，同比增长30%。我们认为未来美元中长期趋势将走弱，金价有望持续上涨。在这种情况下，黄金的储备功能会日益突出，官方售金量将降低。
投资需求是金价上涨的主要推动力
黄金的需求主要来自三个方面：首饰消费、投资需求和工业需求。2007 年三者在总需求量中所占比重分别是68%、19%和13%。2007 年世界黄金需求的增长主要来自于首饰消费，投资需求有所下降。由于金价上涨和经济增速放缓对首饰需求产生负面影响，我们预计2008 年世界黄金首饰的需求量将出现10-15%左右的萎缩。然而，三大因素将共同推动投资需求的爆发式增长。
第一，2004 年以来黄金投资需求迈上了新台阶。尤其是黄金ETF 的推出和规模的不断壮大，对金价的上涨起到了推波助澜的作用。
第二，美国政府为挽救金融危机而推出的巨额资金救市计划，会导致美国政府财政赤字的增加。为弥补财政赤字，预计2009 年美国政府会采取发行新的国债，并且进一步扩大货币供应。这将会导致美元指数的下滑，以及通货膨胀的再度上升。届时黄金将充分发挥其保值功能来对冲通胀，金价的上涨也将因此势不可挡。
第三，随着经济下滑趋势不断加剧，很多国家都开始考虑提高黄金储备比例。与美国和欧元区国家相比，中国、日本和印度等亚洲国家的黄金储备占外汇储备的比例还很低。我们认为，各国央行增持黄金储备在现阶段将成为拉动黄金需求最重要的驱动力。
公司篇：经营稳中求胜，资源如虎添翼
矿山收购进行时，区位优势日趋明显
2008 年1 月，山东黄金(进入该股吧，新版行情)完成定向增发，收购了集团金仓、三山岛、玲珑、平度鑫汇及沂南5 座矿山。自此，公司旗下矿山增加至8 座，金金属量由原来的80 吨，大幅提升至169.1 吨，矿产金年产能由5.54 吨，提升至13.26吨。新增的5 座矿山均在山东省境内，其中储量最大的金仓和三山岛金矿就位于公司的传统矿区莱州成矿带，便于协同管理。山东省是国内的产金大省，而胶东地区又是省内金矿资源最丰富、质地最好的地区，公司的莱州矿区，正处于核心中的核心，区位优势突显，资源前景广阔。
有鉴于此，公司近两年的发展战略也主要定位在重点开发省内资源上，实现区位矿区的资源整合。集团与山东省地矿局的战略合作极大地提高了探矿技术水平，07 年以来新探明了莱州寺庄金矿(储量51.83 吨，平均品位4.45 克/吨)、招远东风矿区(储量19.29 吨，平均品位2.79 克/吨)、沂南龙头汪金矿等，均位于公司已有矿山的周边地区，更容易发挥集中管理优势，降低生产成本。预计集团将把这部分资产适时注入上市公司，山东黄金的资源储量和黄金产量未来将出现大幅增长。
原有矿山方面，公司目前通过加强矿山科研力度，实现矿山采选能力的扩张。近期在建项目包括焦家金矿采选能力6000 吨/日的扩建工程及氰化厂建设;三山岛金矿采选8000 吨/日扩建工程。以上项目计划投资1.63亿元。项目建成后，在现有矿石品位的情况下，预计约可分别为公司增加矿产金年产量4 吨和7 吨。
矿产金产销量迎来高增长
黄金企业的盈利增长点主要都在矿产金的生产和销售上，公司着力开发矿山资源，提高采选技术水平和矿山管理能力，已经取得了可喜的成果。近年来，矿产金年产量稳步增加，随着集团黄金资产的不断注入，公司的矿产金产量将实现高速增长，预计2008 年公司矿产金产量将达到16 吨左右，比2007 年提高160%，2009 年产量将达20 吨左右，2010 年产量有望达到27 吨。
公司历年黄金产品产销率都接近100%。2007 年公司精炼金销量同比实现近200%的增长，而矿产金销量同比只增长23%左右。2008 年初增发项目完成后，上半年精炼金销量同比翻倍，矿产金销量的增速则跃升140%。
预计2008 年全年矿产金销量16 吨，同比增长150%以上，全年精炼金销量90 吨左右，同比增长70%以上。预计2009-2010 年公司矿产金销量将保持30%的增速，精炼金销量增速在10%左右。
盈力能力提升空间大
山东黄金矿山管理水平在不断提高，矿产金的毛利率因此不断得到提升，已经成为公司营业利润的主要来源。从公司历年的收入和利润结构可以看出，矿产金的收入虽然在营业收入中占比很小，却绝对是营业利润的贡献大户。尽管近年来公司扩大了精炼金的产销量，使营业收入增幅较大，但由于精炼金成本的不断上升，其贡献的利润却越来越少。随着矿产金产量的高速增长，矿产金利润的占比将继续扩大，从而带动公司整体盈利能力的提高。
从三家黄金上市公司的综合毛利率水平来看，紫金矿业倚仗其雄厚的资源优势，矿产金产量位居行业榜首，毛利率水平遥遥领先。山东黄金2003-2004 年间毛利率水平出现了大幅下降，主要原因是毛利率很低的精炼金业务比例加大。从2004 年以后，由于金价的不断上涨及冶炼产能的扩张，公司一直保持着精炼金业务的主导位置，因而毛利率一直保持较低水平。但就公司目前的资源扩张速度来看，综合毛利率将出现明显回升。
从净资产盈利能力来看，近年来公司的资产负债率一直稳定在合理的水平上，而其净资产收益率却呈逐年上升趋势，并且增速较为平稳，说明公司在资金结构较为稳定的基础上，股东权益的盈利能力在持续上升。
我们预测的结果是，山东黄金2008-2010 年收入增长率是80.40%、14%和43.9%，净利润增长率是284.5%、30.4%和86.1%。2008-2010 年每股收益分别是2.08 元、2.72 元和5.06 元。
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