平安证券：宝光股份 想象空间超预期
最近，宝光股份（600379）(进入该股吧，新版行情)受到大股东的股权化转为西安电力机械制造公司消息刺激，二级市场股价持续上涨。就未来可能的预期，与大家分享我们的观点。
存量业务盈利能力一般
公司现存业务以生产真空灭弧室、真空断路器、开关柜等主要产品，电压等级包括0.22KV~45KV等系列产品，属于电力设备中的低压产品系列。
2008年前三季度实现收入34367万元，同比增长32%。净利润为510万元，虽然同比增长达到67%，但销售净利率只有1.5%，使得业绩增长的含金量不够。
如果进行细分研究，毛利率为23%，属于行业中等水平。销售净利率只有1.5%的主要原因在于管理能力较弱，期间费用率达到21.5%，基本吞噬了毛利率。
新股东的超强实力成为预期的动因
公司现在的大股东为陕西宝光集团，属于国资委控股。宝光集团的实际控制人宝鸡市国资委于2009年1月16日与西安电力机械制造公司在西安市签署了《国有产权无偿划转协议》，协议约定，市国资委将其持有的宝光集团股权中的92%无偿划转给西电公司，由此导致宝光股份的实际控制人将由市国资委变更为西电公司。
西电集团始建于1959年，是我国科研、生产和检测高压、超高压交直流输变电成套设备的主要基地。集团主要单位包括9个输变电设备制造及其它电工产品的骨干生产企业、3个国家级行业归口研究所、3个承担国际工程、国内销售、金融等业务的专业公司和6个中外合资企业，资产总规模85.10亿元。
公开资料显示，西安电力机械制造公司2007年实现主营收入106.8亿元，2008年，主营收入同比增长27.5%，达到136亿。
子公司的竞争优势（净值，档案，基金吧）看，西电高压开关、西电变压器、西电电容器和西电高压电瓷等四家公司的销售收入均处于行业前三名水平，其中，西电高压开关与平高电气具有可比性，西电变压器比天威保变和特变电工规模小，但技术基本处于同一水平。
由于缺乏公开的完整数据，我们依照同属于国有企业的平高电气和天威保变的盈利水平来估算西安电力机械制造公司的净利润，扣除投资收益部分，平高电气和天威保变的销售净利率分别为6%和10%。我们按照平均的8%作为折算依据，测算的西安电力机械制造公司的08年净利润为11亿，09年按照25%增长预测的净利润为13.5亿。
较为理想但并不过分乐观的资本运作轨迹
公司资产总规模为85.10亿元，依照特变的08年120亿收入和50亿净资产折算，西安电力机械制造公司的净资产按照60亿计算，对应的资产负债率为30%，显然较为谨慎。我们按照2倍PB计算，重估价值为120亿。
虽然具体的进程我们很难判断，但有一定可以肯定，如果具备借壳上市的机会，二级市场将做出积极反映。我们以20元作为增发价格计算，资产全部注入需要增加股本6亿，加上目前的股本，应不超过8亿。
依照前面的09年的净利润为13.5亿计算，对应的EPS为1.70元。以20倍PE折算，对应的股价为35元，相对于目前股价有接近3倍的涨幅。
暂不评级
通过前面的分析，西安电力机械制造公司与目前的宝光股份的巨大规模差异是市场预期的主要理由。通过我们较为理想，但并不乐观的假设测算，市场存在巨大的股价空间。由于存在诸多不确定性，我们暂不给予评级。
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