招商证券：山东黄金 看好金价及公司的资源扩张能力 - 东方财富网
招商证券：山东黄金 看好金价及公司的资源扩张能力
一、黄金将最早突破前期高点
全球各经济体的大幅减息、巨额的经济振兴预算和金融产业巨大的财务窟窿为未来全球范围的通货膨胀打下伏笔。人们不仅怀疑政府填补窟窿和刺激经济所需资金的来源和去向，此外政府财政赤字的大幅增加给信用货币时代的基础“信用”带来较大冲击。
短期内由于全球金融的去杠杆化导致货币乘数下滑，使得目前看起来流动性反而略显紧张，但是我们认为一旦这种去杠杆化的过程结束或者减缓，经济出现一定程度的回暖，以上隐含的通货膨胀和流动性过剩的风险将重新爆发。
因此，我们看好黄金价格，我们认为黄金作为资本的避风港作用将在未来得以显著体现。
黄金价格突破1200 美元/盎司、1500 美元/盎司可能性较大。
1、黄金将最早突破前期高点
金融危机的持续深化使得人们对资产的配置品种和安全性的要求提升：金融危机已经逐步蔓延到银行层面，美国监管机构1 月30 日关闭了3 家银行，1 月份，美国共有6 家银行宣告破产。美国监管机构08 年共关闭了25 家银行，为1993 年以来最高。大量的银行破产意味着FDIC 的资金在不断被消耗。
在此背景下，我们认为人们对持有资产的安全性更加重视，对资产的配置也更加趋于多化。黄金或者大宗商品未来我们认为将为人们所偏好。
金融危机背景下黄金投资需求旺盛：在经济和金融领域极不确定性的推动下，黄金的保值功能显现，全球黄金投资资金流入明显。
金融危机或将导致世界货币体系的重建：世界的货币发展史就是黄金的演化历史，自西方殖民时代以来，世界货币体系经历了由“货币黄金—金本位制—黄金美元—信用美元”的演化。而促成该演化的均是战争、经济危机等重大灾难。
而目前正处于全球性金融危机之中，而金融危机向实体经济传导也正逐步加强中，那么，此次灾难是否也将是信用美元时代逐步瓦解的开端呢?
1、黄金不再是货币平价定值的标准;
2、废除黄金官价，国际货币基金组织不再干预市场，实行浮动价格，取消必须用黄金同基金进行往来结算的规定;
3、设立特别提款权代替黄金用于会员之间和会员与国际货币基金组织之间的某些支付。
美元将长期贬值：历史上黄金价格与美元强弱有着非常直接的关系，美元作为世界货币在很长时间内主导了黄金的价格走势。而决定美元强弱的则是美国经济。
我们认为美国经济、技术较世界各国的领先优势正在逐步减弱，社会整体ROE 水平在逐步下降，而其占GDP70%左右的消费也透支了他们未来几年甚至几十年的收入，而同时他们赖以借债消费的信用美元全球货币体系也正在遭受金融危机的冲击，我们认为短期内美国经济回暖较难，认为长期美元将处于贬值趋势。
黄金供给不足：金本位制度的消失除了其本身极易导致通货紧缩和金本位背景下政府对经济的干预能力过弱原因外，黄金供应量不足也是重要原因。
我们计算一下，2008 年12 月底，中国外汇储备余额为1.95 万亿美元，如果中国仅仅拿出10%的外汇储备用于配置黄金，(从目前各国官方黄金储备的情况来看，美国、德国、意大利、荷兰、法国等国家的黄金储量占国家外汇储备的比例均在45%以上。中国黄金储备占外汇比重不足2%)，即1950 亿美元，如果按1000 美元/盎司的金价计算，可以购买6000 吨左右的黄金，相当于目前两年全球黄金的产量，也相当于全球10%左右的黄金存量。
二、公司业务分析
1、山东黄金仍具备强大的黄金资源扩张潜力
山东黄金（600547）(进入该股吧，新版行情)的黄金资源扩张过程就是山东黄金集团不断造血不断注血的过程。我们可以看出，自公司03 年上市以来，公司的发展一直伴随着集团资产的注入，2004 年收购焦家金矿、05 年收购金洲金矿、08 年的增发收购金仓、三山、玲珑等金矿。09-10 年我们预期集团公司又将对集团黄金资产进行收购。此外，我们从公司近期公告欲以2.6 亿现金收购内蒙赤峰柴胡栏子黄金矿业73.5%的股权的情况看出，公司资源扩展的方式有了新的开拓，不光以集团注入为单一方式，适时收购非集团金矿资源也是公司未来资源扩张的一种方式。
公司对资源的保护性开采和可持续开采也日益重视，建立挖一吨矿需找到一吨矿的考核指标，08 年公司投入1.2 亿左右用于探矿，使得公司的黄金资源储量增加了20-30 吨。公司目前公告的黄金资源储量为161 吨， 08 年探矿新增20-30 吨，因此公司目前的黄金资源权益储量为185 吨左右。
集团未来仍然存在强大的“造血和输血”功能。山东黄金集团已经申报的黄金储量为150-160 吨，这些黄金资源已经可以注入上市公司，其他的已经探明但尚未办理各种手续的预期在300-400 吨左右，集团目前尚为注入上市公司的黄金资源储量预期在500-600 吨。集团强大的“造血和输血”功能为公司未来的持续高速发展提供了强有力的保障。
山东省黄金资源储量前景可观。山东省是国内最大的产金省，目前保有黄金资源量占全国的三分之一，根据对黄金矿成矿规律的研究。山东省可预见的尚未发现的黄金资源预期的还有3000 吨，鉴于公司在山东省的地位和从属关系，我们认为公司未来必将在山东这块巨大的黄金蛋糕的划分中取得可观的份额。
2、未来3 年公司黄金产量仍将稳步提升
预期公司08-10 年自产金分别为16.4 吨、19.5 吨和21.6 吨。公司自产黄金的增长主要来自于几个方面：1、焦家矿扩产，将有目前4000 吨日矿石处理量增加到6000 吨日矿石处理量。项目在计划在09 年6 月试生产，2010 年达产。达产后焦家金矿产量将达到12-13 万两，折合为7.5-8 吨。2、三山岛新建8000 吨选厂，也将使得三山岛矿石产量增加30%。
3、四季度业绩低于预期但无需担心
按公司08 年业绩预增公告看。公司08 年全年利润在5.8 亿元左右，相当于每股收益1.70 元左右，由于公司前三季度净利润为6.23 亿元，四季度亏损为0.3 亿左右。四季度业绩低于前期的预期，主要原因有以下几点：
1、 公司08 年投资9000 多万用于井下工人工作环境的改善，这笔费用公司在08 年四季度一次性计提完毕，井下工作环境的改善费用是一次性费用，09 年将不会再产生类似的费用。
2、 08 年公司投入1.1 亿元左右用于深度探矿，使得公司的黄金资源储量增加了20-30 万吨。这笔费用在发生在全年，结算在四季度。因此，四季度是全年相对业绩较低的季度。
3、 公司矿工目前年平均工资为32000 元/人，较07 年同期增加了30%，矿工总人数为16000 人左右，四季度较高的工资和奖金对业绩产生了较大的影响。
4、 四季度金价均价较前三季度低，1-3 季度黄金的季度均价分别为923.8 美元/盎司、897.4 美元/盎司和870.1 美元/盎司，四季度黄金均价为798.8 美元/盎司，较前三季度的均价下跌了98.5 美元/盎司。如果按公司四季度自产黄金4 吨计算，公司利润将较前三季度下降8678 万元。
以上原因使得公司四季度业绩较前三季度平均业绩下滑3 亿元左右。而四季度公司黄金库存为700 多公斤，较三季度末的1.3 吨下降了600 公斤，兑现约2500 万利润，综上所述，四季度业绩较前三季度业绩下滑2.7 亿左右，比较公司前三季度2.1 亿元的平均业绩，我们认为四季度出现3000 万左右的亏损可以解释。
三、业绩预测及估值
1、业绩预测
由于代加工黄金每克加工费仅0.3-0.4 元/克，因此公司业绩基本完全来自于自产金矿，业绩基本完全取决于金价。我们对09、10 年的金价预测分别为220 元/克和242 元/克。按我们对公司产量的预测，对08-10 年的业绩预测分别为1.71 元、3.06 元和4.16 元。同比增速分别为217%、79%和36%。
2、估值及投资评级
国际主要黄金公司估值水平为09 年20 倍PE 水平，我们认为山东黄金仍具备强大的黄金资源扩张能力，在国内流动性充裕和金价向好的背景下，我们给予公司09 年25 倍的PE 估值水平，目标价位75 元。维持审慎推荐-A 的投资评级。
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