安信证券：东北证券 估值具备明显优势
1. 券商估值看市值佣金比
1.1. 创造收入主要依赖牌照而非资产
从券商特别是中小券商的收入结构上来看，经纪业务是最主要的收入来源，换句话来说目前我国绝大部分券商都是主要依赖于“卖方业务”的。经纪业务收入与公司净资产的多寡基本没有关系，它主要依赖于公司的营业部的数量及地区分布。依赖于公司资产多寡的自营业务对利润的贡献并不显著，并且由于目前证监会对于券商股票自营是100%从净资本中扣除的，预计未来自营对券商收入的贡献也不会很显著。
由于创造收入主要依赖牌照而非资产，因此我们认为在目前的背景下用市净率估值并不合适，市净率适用于市场下跌时测算券商估值底线。而目前市场对于中小券商基本上都是给予4.5 倍左右的P/B，我们认为这种看法是不对的。例如，国元证券的净资产约为东北证券的2 倍，其市值也是东北的2 倍，而他们的市场份额及佣金收入其实是基本相当的，因此采用市净率对券商估值是有很大偏差的。
1.2. 利润受会计准则的影响
相对市净率来说，市盈率是一个更好的指标，因为它可以把一家券商资本是否冗余这样的因素给考虑进去了。但我们认为由于利润有时会受到会计准则方面的影响导致失真。最明显的一个例子是国金证券，其2008 年市盈率是各家券商中最低的。其收入中有53%来自于自营，而自营又主要是依靠以前公司投资的成本很低的股票(例如招商银行，其成本只有4 元左右)释放浮盈所致，这样的自营收入只不过是一个会计游戏，并没有增加公司和股东的价值。我们看2008 年3 季末净资产与年初相比的跌幅就可以看出，国金证券净资产下跌了接近20%。因此利润有时会受会计准则的影响。
1.3. 费用率水平较为接近
我们认为市值佣金比是最好的衡量券商估值的指标，某种程度上该指标类似于P/S。我们知道只有行业内各家公司的费用情况相仿才能使用收入代替利润来比较。从去年前3 季度的数据来看，各家券商的费用率水平较为接近，特别是我们如果分为大券商和中小券商两组来看的话，组内的费用率水平相差很小。因此，我们认为市值佣金比是最值得我们关注的。
1.4. 东北证券估值最低
如果从市值佣金比指标来看，东北证券（000686）(进入该股吧，新版行情)估值最低的券商。我们做的市值佣金比公式是：市值佣金比=(总市值-净资产-非经纪业务价值)/佣金收入。最为特殊的就是中信证券，其旗下的华夏基金和投行业务是具有明显的市场价值的，我们给予400 亿元的估值。而其他券商虽然都持有了一些基金的股权，但由于持股比例一般都不超过50%，且规模相对华夏要小很多，投行业务盈利能力还不明显，因此对于其他券商基本没有考虑非经纪业务的价值。
按这种方式计算，东北证券的市值佣金比是9 倍，在行业里属于最低的，明显低于国元、长江、宏源等中小券商。我们认为由于中小券商的业绩弹性较好，相对大公司可能估值会更高。目前中小券商中最低为15 倍市值佣金比，保守考虑给予其12倍市值佣金比给东北证券估值，那么东北证券的总市值应该有133 亿元，折合每股23 元。
我们认为之前压低公司估值的一个重要原因是公司包销了特变电工的增发，但目前为止公司已消化了特变电工的压力。根据特变电工2008 年12 月20 日发布的简式权益变动报告书，截至2008 年12 月18 日，东北证券持有的特变电工已经从6158.5万股减持至167 万股，减持价格在15.8-24.88 元，该风险已经消化完毕且预计公司还略有盈利。因此我们认为公司应该会有估值恢复过程。
注：广发证券数据来自于公司年报，其他公司佣金收入测算方式为前三季度佣金收入除以3 乘以4，因为前3 季度平均日均交易额与4 季度相仿。另外中信证券佣金收入是权益佣金收入，剔除了中信建投40%的少数股东权益。市值数据为2009 年2 月10 日收盘价。
2. 中小券商业绩弹性更大
从板块上来看，我们认为中小券商业绩弹性更大，在交易持续活跃的背景下，中小券商更值得关注。我们看一下2008 年的分季度情况，一季度交易比较活跃，小券商的费用率比较低，随后特别是3 季度由于交易低迷，中小券商的费用率出现了非常明显的升高，普遍达到了60%以上，而大券商费用率上升程度不明显。因此在交易转好的情况下，中小券商的费用率会出现明显下降从而有利于板块的估值。
3. 再融资重燃希望
去年年初，国元、长江和东北证券都公布了非公开发行预案。后来由于市场持续低迷，非公开发行都陷入停滞。目前市场重新开始活跃，券商的盈利能力有所恢复，如果公司能再调低增发的价格，再融资的难度应该说又开始有了一些希望。上市券商推动再融资主要的原因是未来的很多创新业务都有一定的净资本要求，所以都希望借助上市这一平台能够进行融资，壮大自身实力。
目前，进度最快的是国元证券，已获得发审委通过并获得了证监会的批文。长江证券和东北证券目前仍没有上会。但据我们了解，非公开增发难点主要在寻找投资者，获得证监会批文相对来说更为容易。
4. 公司的区域垄断地位
公司在吉林省处于绝对的垄断地位。2008 年，其市场份额为39%，比排名第二的国泰君安高出了29 个百分点。公司的业务也主要位于吉林省，吉林省的业务占公司总经纪业务量的64%。
公司是典型的区域龙头，与国元证券的情况非常类似。国元证券在安徽省市场份额位居第一，2008 年市场份额为35%，但排名第二的华安证券市场份额与其仅相差1 个百分点，安徽市场被国元和华安双寡头垄断。国元的业务也有57%集中在安徽本地。总体而言，东北证券业务更集中于总部所在地，在当地的话语权相对来说更强，有利于公司维持较高的佣金率(在上市券商中公司的佣金率水平最高)。
从全国来看，公司总部所在地吉林省的经纪业务份额较小，按照 2008 年数据仅为1.02%，安徽省的份额略大，为1.33%。分省来看，份额最大的是上海市，为18.22%。
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