招商证券：西飞国际 解禁非洪水猛兽 投资机会或在其中
一、限售股解禁未必就是洪水猛兽
公司约1.3 亿股限售股解禁。西飞国际(000768)(进入该股吧，新版行情)发布公告称：08 年2 月22 日公司非公开发行股票中，9 家机构用现金认购了129,500,000 股股票，该批股票的限售期在09 年2 月25 日结束，上市流通日为2009 年2 月26 日。
公司后续的限售股解禁压力很小。本次限售股解禁后，公司无条件限售股占总股本的比例提高到42.92%。而在限售股中，几乎全是国有法人股。由于公司曾经公告承诺，不减持国有法人股。我们认为公司今后面临的解禁压力很小。
我们认为限售股解禁或许不会引发大量抛售。这批解禁的限售股是08 年2 月份，公司非公开增发产生的小非。公司通过非公开增发，装入了集团公司飞机整机制造资产。并且向9 家机构投资者增发，募集了32.60 亿元现金。这9 家机构持有的这批解禁股票的成本为25 元左右。
持有这批约1.3 亿解禁限售股的机构可分为3 类：基金、券商自营、其他机构。其中，基金持有比例为35.14%，券商自营的占比为19.31%，而其他机构的占比为45.56%。
券商自营加上其他机构的持股数量已经占到这批解禁股票的65.86%。券商自营和其他机构均是以自有资金投资，如果我们可以假设，他们是以追求投资绝对正收益为目标，公司研究
目前，西飞国际(000768)2 月25 日收盘价为21.53 元，依然低于这批解禁股的平均成本25 元。我们还注意到，这次解禁的限售股占公司总股本的11.5%，占目前可以流通的股票的比例高达26.8%，持股比例相对比较集中。
综合而言，我们认为这批解禁的限售股未必就是洪水猛兽，或许不会对股价造成大的冲击。
二、限售股解禁或将有投资机会
投资者依然存在这样的疑问：目前市场面临向下的压力，未来A 股市场是重新开始向上的行情，还是下跌，或是震荡，都充满了不确定性。在这样的环境下，西飞国际限售股解禁事件是否就会向我们希望的方向发展呢?
面对混沌的未来，我们既保持应有的敬畏之心，也期望通过分析历史，寻找一些规律，帮助我们在选择的时候，减少一些不确定性。非常幸运的是，招商证券数量分析团队早在08 年12 月就开始了限售股解禁前后股票价格反映的实证研究。
招商证券景志钟等在策略报告《非常时期，非常手段化解减持压力-2009 年度大小非专题报告》中采用事件分析的方法，对解禁前后的股票价格反应进行实证研究。为了确保能够观察到解禁日之前和之后股票价格的变化情况，事窗为61 天，包括解禁日之前的30 天( =-30，-29，…，-1)、解禁日( =0)和解禁日之后的30 天( =1，2，…，30)。这里我只引用了报告的主要结论，感兴趣的投资者可以去阅读报告全文。
解禁并没有降低限售股的收益。实证研究发现，在下跌的行情中，解禁日前，上涨和下跌行情的CAR(累计超额收益)都显著大于零，且持续上升;临近解禁日，CAR 都显著下跌，下跌行情中表现更为明显;解禁日后，上涨行情中，CAR 基本随大盘波动，说明限售解禁股没有产生异常收益，下跌行情中，CAR 显著大于零且持续上升，说明限售解禁股的下跌幅度显著小于大盘，相对于大盘有超额正收益。
在前面的分析中，上涨行情从2006 年6 月至2007 年10 月16 日，下跌行情从2007年10 月16 日到2008 年12 月28 日。样本量包含期间所有限售股解禁事件。
震荡行情中限售解禁股可能获得更大累计超额收益。在补充了新的数据后，我们发现在震荡行情中(震荡行情的时间区间为2008 年12 月28 日至今，样本量为120 个)，限售解禁股获得了更大的累计超额收益。
我们关于解禁股可能跑赢大盘的判断，在海通证券、太保、金风科技限售股解禁前后的股价走势上得到了验证。
根据实证分析，我们认为，西飞国际限售股解禁后，如果面临一个下跌的市场行情，或将具备相对良好的防御性。
三、投资建议和风险提示
1、 投资建议
根据我们实证分析，公司此次限售股解禁在面临下跌市场环境时相对大盘或将有正收益。我们预测08 年EPS 为0.35 元。09、10、11 年的EPS 分别为0.44、0.61、0.78元。考虑公司是中航飞机的整合平台，陕西飞机制造厂注入后，公司在大中型飞机制造领域的垄断地位将加强，此外中航起落架公司、航空制动在细分市场上也有垄断性。在估值上应该给予更高的溢价。公司的DCF 估值为27.5 元。未来6 个月目标价区间为27-28 元，维持 “强烈推荐-A” 评级。
2、风险提示
A 股市场系统性风险。ARJ21 项目试飞和适航取证情况影响。全球经济持续低迷，或将影响公司转包业务。
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