东莞证券：云维股份 四季度巨亏 净利润同比降三成
投资要点：
业绩大幅下降，低于预期 2008年，云维股份（600725）(进入该股吧，新版行情)实现营业收入53.29亿元，同比增长60.49%;实现营业利润1.49亿元，同比下降44.89%;实现归属母公司所有者净利润1.33亿元，同比下降30.68%;扣除非经常性损益的归属母公司所有者净利润为1.19亿元，同比下降43.97%;基本每股收益0.46元。
从单季度来看，公司08年前三季度营业收入同比增长110.19%，归属母公司的净利润同比增长115.55%;08年第四季度出现巨幅亏损，营业收入只有仅仅8.04亿元，环比下降50.3%，同比下降31.1%;归属母公司的净利润亏损达1.40亿元。这导致公司整个08年业绩出现同比大幅下滑，也是业绩低于预期的原因。 公司利润分配预案，按每10股派2元(含税)向全体股东派发现金股利。
主营业务产品价格暴跌和大幅计提资产减值导致08年第四季度亏损 08年公司主营业务产品焦炭、甲醇、聚乙烯醇、醋酸乙烯、纯碱等价格都经历了大起大落。云南地区三级冶金焦从年初的1300元/吨，一路上涨到最高的2300元/吨，涨幅高达77%，并且在08年第三季度维持2300元/吨的高位。由于焦炭占公司营业收入的59.49%，这使公司前三季度的业绩同比大幅增长。甲醇价格从年初的2900元/吨上涨到6月份的最高价格4800元/吨，涨幅66%。聚乙烯醇从年初的14200元/吨上涨到9月份的最高价格20500元/吨，涨幅44%。
但是08年第四季度开始，公司主营业务产品随着下游需求锐减，价格出现暴跌。由于钢铁需求低迷，公司主要产品焦炭08年10月份开急剧下跌，从2300元/吨下降到1100元/吨，造成成本售价倒挂严重。其他产品甲醇、聚乙烯醇、醋酸乙烯、纯碱都出现同样的情况。这导致公司08年第四季度出现巨亏。另外一个原因是公司在第四季度计提资产减值损失48.33百万元，其中存货计提减值准备33.98百万元，坏账准备14.25百万元。
期间费用率小幅上升、财务费用大幅增加
公司08年期间费用率为9.11%，与07年的8.49%小幅提升，其中管理费用142.70百万元，同比增长26.41%;销售费用125.32百万元，同比增长34.39%;财务费用217.36百万元，大幅增长186.38%。财务费用大幅增长的原因是由于08年上半年从紧的货币政策导致借款利率、票据贴现率上升，利息支出增加。
公司主营业务产品毛利率大幅波动
2008 年上半年，随着国际原油价格不断攀高、人民币快速升值，给具有替代能源的煤化工行业带来利好，公司煤化工产品下游需求旺盛，产品价格高涨，毛利率大幅提高;下半年，受国际金融危机影响，国际原油价格屡创“新低”，国内宏观经济形势发生变化，实体企业受到不同程度冲击，公司产品的有效需求快速减弱，产能过剩，售价下跌，库存增加。公司所处煤化工行业与国际、国内经济波动相关性较强，焦炭及相关化产产品、聚乙烯醇、醋酸乙烯、纯碱等化工产品受宏观经济形势的影响在三季度8、9 月份价格即开始急剧下滑，虽原燃材料价格有不同程度的回落，但始终滞后于产品价格，且生产企业为保证连续生产，存在部分高价位的原料囤积，造成了成本售价倒挂，相关产品毛利率大幅下降。在08年上半年的主营业务产品的毛利率都比去年都有所提高，但整个年度的毛利率反而出现不同程度的下降。
应收账款同比大幅增长，存货增加
公司08年应收账款1.18亿元，占公司归属母公司的净利润的88.8%，比年初增加0.66亿元，同比大幅增长125.65%。这说明公司主营业务产品随着下游需求低迷，公司销售压力增大，公司为了扩大销售，放宽了信用额度，客户欠款大幅增加。 公司年末存货6.91亿元，比年初增加3.20亿元，增长86.3%。主要是原材料和库存商品的增加，原材料账面余额增加主要是因公司焦炭生产装置全面达产，对煤炭的正常库存较上年同期增加，同时公司考虑到下半年为用电高峰期，从而适当增加了煤炭的库存量，而第四季度宏观经济增速骤减，使得公司未能按计划消耗煤炭库存;库存商品增加主要是公司焦炭产能较去年同期增加，而且第四季度下游行业需求疲软导致主要产品销售放缓及期末结存商品增加。
期待煤气化资产注入，完善煤化工产业链
公司目前产品涉及煤化工中的煤焦化和煤电石化，主要产能包括焦炭305万吨/年，甲醇30万吨/年，煤焦油深加工30万吨/年，电石9万吨/年，VAC8.5万吨/年，PVA2.8万吨/年，纯碱、氯化铵各20万吨/年、水泥40万吨/年等。公司大股东云维集团承诺要将年产50万吨壳牌合成氨产能以及年产30万吨尿素产能注入到上市公司，届时公司将成为拥有煤焦化、煤电石化、煤气化产能的大型煤化工企业。目前云维集团所拥有的50万吨Shell合成氨装置已经开车，如果运行顺利，将被纳入上市公司。而且，集团在曲靖富源县拥有的143平方公里的无烟煤探矿及采矿权，初步勘查的结果发现了上亿吨的煤炭储量，不排除集团向上市公司注入优质煤炭资源的可能。如果实现，对于公司完善产业链(尤其上游煤矿资源)，提升公司整体实力和抗风险能力具有重大意义。
煤焦化行业短期难以大幅改善 目前公司主要盈利来源是焦炭，焦炭的下游需求主要是钢铁，而受宏观经济低迷，国内钢铁需求难以出现改善，焦炭行业短期仍然面临着产能过剩。虽然09年以来，焦炭价格出现小幅上涨，但在钢铁需求没有复苏之前，焦炭的盈利能力短期难以大幅改善。而其他煤焦化的附属产品甲醇、粗笨，这些产品和石油价格息息相关，在低油价下盈利能力难以乐观。
维持“中性”评级 公司2009年计划生产销售PVA2.8万吨、VAC4.2万吨、水泥32万吨、纯碱19万吨、氯化铵19万吨、BDO1万吨、醋酸1.5万吨、全焦284.8万吨、精甲醇22.61万吨、煤焦油加工类产品12.34万吨、粗苯2.23万吨、原煤8万吨，生产电石9.2万吨。 如果公司顺利完成上述计划，我们预计公司2009、2010年的EPS分别为0.42元和0.65元。在焦炭下游钢铁需求没有复苏之前和低油价的背景下，我们维持公司“中性”投资评级。
风险提示：如果油价大幅上涨，将带来公司煤化工相关产品价格上涨，可以把交易性投资机会。
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