长江证券：鲁西化工 受益春耕的尿素复合肥龙头
事件描述
我们于近日调研了鲁西化工（000830）(进入该股吧，新版行情)，就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。
事件评论
第一，全国产能负荷大幅下降，尿素价格如我们预期展开反弹
我们在今年 1 月19 号《农药化肥——分享“大农业”盛宴》中曾对今年春耕的尿素供需形势和价格趋势做了如下分析和预测：从11 月到今年的4 月中旬生产的尿素基本上是供应春耕期间用量，而当时11 月尿素单月产量为400 万吨，而且10 月底进入11 月更多的中小产能关停限产，近似计算10 月中~4 月中旬这6 个月的时间里，全国尿素总产量不会超过400*6=2400 万吨。在需求方面，全年尿素农业用量在4600 万吨左右，春耕用肥占全年用量的50%左右，预计在2300 万吨左右;工业尿素一般全年用量为500 多万吨，我们保守这6 个月的需求为200 万吨，进出口的量基本可以忽略，这样明年春季的总需求为2500 万吨左右，比我们之前假设计算的2400 万吨产量略多。此外经国务院批准，化肥淡季商业储备规模由1200 万吨增加到1600 万吨，尿素的储备不低于60%，也会尿素需求有较大刺激。
而从春节以后的情况来看，则完全验证了我们当时的判断，全国从南到北尿素价格均有200 元左右甚至以上的反弹达到1800 元/吨以上，国际尿素价格反弹更大，已经从不到200 美元/吨反弹到270~280 美元/吨。而从我们此前在山东地区调研的情况来看，从企业和销售渠道得到的信息也是如此，销售情况良好，库存较低。22 日山西屯兰煤矿事故后政府对煤矿的监管更加严格，受此影响近日无烟煤供应紧张价格出现上涨趋势，这也对尿素市场起到了一定的推动作用。随着国家第四批1000 万吨玉米收储任务的下达，玉米价格开始快速上涨，增强了农民种粮积极性。
第二，公司作为我国煤头尿素的龙头企业，显著受益化肥价格上涨
目前公司已经具备了100 万吨合成氨(自用)、150 万吨尿素(最新的40 万吨尿素是于07 年5 月建成，12 月实现正常运行，位于八厂即东阿新厂区)，150 万吨复合(混)肥，25 万吨甲醇和30 万吨隔膜烧碱的产能。其中尿素共七套装置，合成氨基本自用，甲醇目前处于亏损，下半年基本停开，08 年产量仅5 万吨左右。
第三，尿素——目前每吨可赚毛利100 元左右，期待未来煤价下跌
公司拥有100 万吨合成氨和150 万吨尿素产能，分别位于一厂，二厂，三厂和八厂，基本自用，通过管道和罐车运输，用于尿素和复合肥生产。公司06~08 年的尿素产销量约为110 多万吨，120 多万吨和130 万吨左右，目前尿素出厂价格在2050 元/吨，比我们调研时又有了近200 块的涨幅，而成本在1700~1750 元/吨左右，盈利较为理想。
目前公司无烟煤含税到厂家仍高达近1100 元/吨，虽然比之前最高的1400 元/吨降低，但仍位于历史高位，而公司每年煤耗在200 多万吨。公司无烟煤采购自山西，公司原料及产品均是统一采购和销售。
第四、公司复合肥业务产能达到150 万吨，但仍处于微利状态
公司目前复合肥总产能为150 万吨(包括复合肥和复混肥总计)，而近年来由于整个复合肥行业的混乱竞争和产能过剩，公司07，08 年的产销量均分别在100 万吨左右。公司复合肥所用尿素为自己所生产的部分尿素，包括部分次品尿素，需消耗尿素每年在20 万吨左右;公司外购磷矿石和硫磺用于生产复合肥，氯化钾则是采购自“中农农化”，目前采购价在3800 元/吨左右。
08 年中报公司复合肥毛利率达到近12%，而下半年由于化肥价格的大跌，预计全年毛利率水平则在7%的水平，09年则可能下降到6%。
此外，七厂(宁夏)具备了20 万吨二铵的产能，基本上在当地销售。
第五、甲醇陷入亏损已停产，烧碱和其它化工产品保持基本稳定
公司 07 年其它化工产品的销售收入在10.2 个亿以上，毛利率也达到16.59%，主要包括30 万吨烧碱，部分硫酸，盐酸，氯化苄和甲醇。
目前公司甲醇总产能约25 万吨，其中二厂的5 万吨，一厂的10 万吨是于08 年底才建成，目前没有贡献产量，而八厂的10 万吨于07 年底运行正常，而随着08 年下半年甲醇价格暴跌，之后即停产，所以公司08 年实际产量仅为5~6万吨左右。
从我们了解到的情况来看，目前行业协会已联合国内部分重点甲醇生产企业，计划提出对国外甲醇的反倾销，我们将密切关注相关情况。
第六、公司未来的增长点和关注点
1、尿素产量可能每年可能有小幅增长;
2、公司原计划在东阿八厂厂区于08 年建设二期的50 万吨尿素并联产20 万吨甲醇项目，因为市场原因暂时取消建设计划，而20 万吨离子膜烧碱将可能视市场情况择机建设，我们将继续跟踪;
3、煤炭价格如果出现继续下跌，将进一步改善公司盈利情况;
4、同时如果甲醇盈利能力回复正常，将会贡献一部分利润(08 年仅生产5 万多吨)。
第七，业绩预测与估值
公司三季度存货达到15.99 亿，当时其中一半产品，一半磷矿石以及2 万吨硫磺等原材料，目前原材料库存很少，基本是少量尿素和复合肥成品的存货，但目前销售转暖，库存也不大，年会将会有部分计提，但数目不会很大。
我们初步预计公司2008、2009 和2010 年EPS 为0.230、0.242 元和0.308 元，公司股价经过前期的大幅上涨，09年动态PE 已经接近18 倍，我们首次给与公司“谨慎推荐”的评级。
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