长城证券：恒源煤电 电力业务毛利率水平增长迅速 - 东方财富网
长城证券：恒源煤电 电力业务毛利率水平增长迅速
恒源煤电（600971）(进入该股吧，新版行情)08年全年实现营业收入20.49亿元,同比增长57.14％,归属于母公司的净利润为3.06亿元,同比增幅为20.4％。基本每股收益1.62元，略高于前期预期。每股经营活动产生的现金流量净额为2.11元,净资产收益率为20.86％，比上年高出了1.2个百分点。
会计政策调整增厚业绩明显
维简费计提标准为11元/吨，安全费用计提标准为收入的4％，07年两项合计为27元/吨。从07年度调整的数据来看，煤炭成本减少17.8元，增厚07年EPS0.28元，较07年原EPS1.07元增厚26％。08年未公布具体增厚数，如按07年减少的吨煤成本计算则增厚08年EPS0.28元，增厚幅度为21％。
煤炭业务成本上升过快
08年公司生产原煤416.1 万吨，商品煤销量为395.6 万吨，同比增长25％。增量部分主要来自于08年下半年投产的卧龙湖矿和五沟矿，这两个煤矿为公司07年发行可转债所募资金收购大股东的资产。由于刚投产，开办费用较高，卧龙湖矿本年度亏损4291万，五沟矿盈利4843万，两矿盈亏基本相抵。
公司主营煤炭开采、洗选和销售业务，2008年，煤炭业的收入占公司主营业务收入的比重达到了96.66％。公司全年共生产原煤416.11 万吨，销售商品煤395.65 万吨，煤炭产品共计实现收入19.81亿元，与去年同期的12.66亿元相比增长了56.42％。然而由于成本上升的幅度更大，达到了59.65％，因而煤炭业务的毛利率水平较去年同期下降了1.38个百分点，为32.12％。由于从2009年起，煤炭销售的增值税率将由13％上调至17％，此项调整将推高煤炭企业的生产成本，并直接影响公司的盈利能力。而且未来存在资源税改革等不确定性增资因素，再加上煤炭价格仍有调整压力，因此，预计煤炭业务的毛利率水平仍会有小幅的下滑。
电力业务毛利率水平增长迅速
2008年，公司发电2.21亿度，实现业务收入8814万元，较2007年的5266万元增长67.38％，由于成本控制较好，同比增长42.93％，因此此项业务的毛利率水平大幅提升了近12个百分点，达到了29.93％。公司的电力业务主要来自于控股82％的子公司——淮北新源热电有限公司，其主营业务为煤泥、煤矸石发电。2008年，淮北新源热电有限公司盈利1965.91 万元。由于该公司生产和销售电力产品享受增值税减半征收，因此08年还因销售收入增加而相应增加减免额约165万元。
收购集团资产将有效提高公司产能
2009年，公司在主要依靠原有主力矿井，并积极推进投产矿井逐步实现达产的同时，将完成向控股股东安徽省皖北煤电集团有限责任公司发行股票并支付现金的方式购买其所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位相关资产和负债。此次拟向大股东购买的3个煤矿核定产能分别为225万吨，280万吨和180万吨，规模效益明显优于现有矿井。资产收购完成以后，公司的煤炭产能增长1倍以上，业绩也将得到有效提高。
09年煤炭毛利率难有改善
在不考虑整体上市的情况下，新收购的两矿有望使得09年公司煤炭产量继续实现18％的增长，达到490万吨。对09年煤价，预计公司原有两矿的动力煤税前均价与08年均价持平或略为下降，而新购两矿由于煤种较好，售价更高些，谨慎估计09年综合煤价应该基本保持在08年水平，若下半年市场开始好转，则均价有望增长5-8％。但由于增值税上调、可能征收的资源税等因素的影响，09年现有矿的煤炭毛利率难有改善。
整体上市渐行渐近
08年10月底公司董事会通过了整体上市的预案，拟第一步以13.71元/股的价格向大股东皖北煤电集团发行1.12亿股，以支付收购集团任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位的资产与负债所需资金的50％。另50％价款先形成上市公司对大股东的负债。
整体上市的第二步是以12.34元/股的价格向不超过十家特定对象非公开发行不超过1.24亿股，偿还上市公司另50％收购价款所形成的负债。该增发方案正待中国证监会核准。
皖北煤电整体上市之后，上市公司的煤炭资源储量和可采储量将分别增加10.87亿吨和5.3亿吨，相当于上市公司现有储量的2.9倍，煤种为1/3焦煤和气煤，可作为炼焦用配煤。产能将增加685万吨，是现有产能的1.4倍。2010年，公司煤炭产能将达到1175万吨。
投资建议
按谨慎原则，在公司整体上市未完成之前，不考虑注入的资产，按09年煤炭毛利率保持在08年水平、2010年略微提高来预测，恒源煤电2009、2010年的每股收益分别可以达到1.69元和2.03元。
若假定整体上市能在09年完成，按总增发2.36亿股计算，公司2009、2010年的每股收益分别增厚到1.96元和2.3元。
公司9日收盘价为17.97元，对应整体上市和未整体上市情况下的09年业绩市盈率分别为9.2倍和10.6倍，PE估值处于行业平均水平之下。当前PB为2.0倍，也属煤炭上市公司中较低的估值。上调公司评级至“谨慎推荐”。根据今日投资在线分析师显示，目前有10位分析师跟踪该股，其中有9位建议“买入”。
风险提示：整体上市方案未被中国证监会核准、资源税年内上调、煤价大幅回落，这些因素都可能引发公司股价大幅回落。
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