国泰君安：建设银行 08年盈利略低于预期
1. 拨备大幅增加导致净利润增长低于预期
净利润增长低于预期，但拨备前利润增长略高于预期。建行（601939）(进入该股吧，新版行情)08 年实现净利润925.99亿元，同比增长34.1%，低于预期，主要与4 季度资产减值损失准备大幅增加有关；但公司各项主要业务增长良好，拨备前利润1705.7 亿元，同比增长32.8%。08 年摊薄每股净收益0.4 元，期末每股净资产2.0 元。而随着08 年4 季度净利息收入环比下降、营业费用环比增加和大量计提资产减值损失准备，第4 季度拨备前利润和净利润均为环比负增长，这与工、中、交等其他大型银行4 季度业绩表现的趋势基本一致。
建行 08 年净利润增长的主要驱动因素包括：
（1）全年生息资产尤其是贷款较快增长，净息差上升6bp，净利息收入同比增长16.7%；
（2）手续费和佣金净收入同比增长23%；
（3）费用收入比下降5.22 个百分点至30.73%，一方面与公司成本管理加强有关，一方面也与07 年一次性计提大量退休员工福利费造成的费用高基数有关；
（4）实际所得税率较07 年下降8.8 个百分点至22.63%；
（5）交易性和衍生金融工具公允价值收益增长200%；汇兑实现净收益26.42 亿元，主要来自货币利率掉期收益大幅增加。
08 年净利润增长的阻滞因素为：
（1）利息支出增速明显快于利息收入增速，净息差升幅逐季放缓、4 季度环比下降；
（2）资产减值准备增长84.2%，主要包括贷款和外币债券减值准备计提力度加大；
（3）在市场风险加剧的情况下减持了大量高风险债券，导致债券规模仅与07 年基本持平，并形成了8.5 亿元的投资损失。
2. 存贷款增速在大型银行中保持较高水平
08 年建行贷款和总资产规模扩张速度落后于同业整体水平，体现了大型银行稳健增长的特点；但与同类银行相比，贷款的08 年同比增速和第三季度环比增速均快于工行和中行。
受第 3 季度减持大量高风险外币债券导致债券规模同比略降的影响，全年生息资产增速落后于贷款增速1.5 个百分点。第4 季度信贷规模限制放开后，建行单季贷款环比增速快于其他三家大型银行，体现了其项目储备多和在基础设施贷款领域的优势。
负债方面，08 年增长的主要动力是存款大幅增长了19.63%，贷存比下降1.89 个百分点至59.5%。此外，存款定期化程度加强，定期存款占比由07 年的41.11%提高至46.13%，尤其是个人定期存款增长了37.9%。
3. 净息差保持较高水平，但第 4 季度收窄明显
以生息资产和付息负债日均余额计算的建行 08 年去年NIM 和NIS 分别为3.24%和3.10%，其中NIM 较07 年扩大6bp，但较前3 季度下降5bp，第4 季度净息差明显收窄。导致净息差收窄的因素主要包括：降息对各类生息资产收益率的影响、存款增速高于贷款增速导致贷存比下降、存款定期化明显加强等。我们以期初期末平均余额计算，建行第4 季度的NIM 环比收窄了13bp 至3.12%。
尽管建行的净息差在第 4 季度出现了下降，但仍处于同业的高水平，主要与其贷款收益率高、以及活期存款占比高从而存款成本率低等因素有关。但随着存贷款的重定价，建行面临的NIM 收窄压力在同业中也较大。
4. 08 年中间业务保持较快增长，但手续费业务4 季度增长放缓
建行 08 年实现非利息净收入424.71 亿元，同比增长60.17%，同时非利息净收入占比比07 年提高3.79 个百分点至15.88%，收入结构进一步得到改善。
非利息净收入较快增长主要源于手续费及佣金净收入同比增长 22.78%，公允价值变动收益的大幅增长和汇兑实现正收益。但是，尽管第4 季度非利息净收入实现了84.66%的环比高增长，但占中间业务主体的手续费及佣金却已出现增长放缓的压力，净收入环比下降了6%。在手续费及佣金收入中，受资本市场调整导致的代销基金手续费大幅下降的影响，代理手续费收入及占比双降，而其他各项中间业务同比均保持了良好的发展态势。
5. 不良余额比例同比双降、环比双升；个人住房贷款和部分行业贷款质量值得关注
08 年末，建行不良贷款余额838.82 亿元，不良率2.21%。与07 年相比，不良贷款余额下降了128.8 亿元，不良率下降0.39 个百分点，同时关注类和逾期贷款余额比例均有明显下降。但与08 年3 季度末相比，不良贷款余额和比例双升，贷款质量略有下滑。
从贷款内部分类来看，08 年新增不良贷款主要出现在公司类中长期贷款、个人住房贷款、以个人商业用房抵押贷款及信用卡贷款等为主的个人其他贷款以及海外业务贷款四个方面。尤其是中长期公司贷款和个人住房贷款，在贷款总额中占比很高，且新增不良多，在银行加大基建相关的中长期贷款投放力度和房地产市场仍不景气的情况下，这部分资产质量风险需密切关注。
从贷款的行业结构来看，部分行业贷款风险值得关注。尽管银行对房地产业贷款投放有所控制，房地产贷款余额在总贷款中比例下降，但不良贷款余额有所增加。其他不良贷款增加的行业包括：电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，以及租赁及商务服务业。向好的一方面是，公司类贷款中，制造业、批发和零售业等风险较高行业的贷款占比下降（图9），同时不良贷款余额和比例实现双降。
6. 外币债券风险有所降低
在海外金融危机风险加大的情况下，建行在08 年不断减持高风险外币债券，并加强了拨备计提力度。08 年末外币债券账面价值为158.14 亿美元，较07 年末和08 年中期分别减少223.09 亿和122.71 亿美元，外币债券头寸已有大幅减少，同时拨备进一步增加，并于4 季度开始对次贷相关的Alt-A 级债券提取减值准备。
尽管随着外币债券规模减少和减值准备增加，外币债券风险有所降低，但较受关注次贷相关债券仅是年报中所指的高风险债券的一部分，例如在其08 年下半年减持的122.71 亿美元外币债券中，22.97 亿为次贷相关债券、1.91 亿为雷曼债，次贷之外的外币债券风险尚难判断。
7. 建行主要营运指标
尽管净利润增速远低于预期，但建行 08 年的盈利能力仍然处于同业较高水平。08 年ROE 和ROA 水平均高于工、中、交等大型银行。资产扩张倍数在 08 年有明显增加，资本充足率和核心资本充足率略降，但09 年2 月该行已发行400 亿元次级债补充附属资本，资本充足率将有所提升。
8. 利率和汇率风险
建行有近 70%的存款将在3 个月内重定价，将缓解其短期资金成本压力。资产负债3个月至1 年内的负缺口为1886.81 亿元。
与 07 年相比，08 年外汇敞口头寸大幅减少至157.61 亿人民币，并实现26.42 亿元的汇兑净收益。
9. 建行：预计09 年有可能出现微小负增长，维持谨慎增持评级
根据以上分析，建行 08 年由于大幅计提减值准备，信贷成本提高，导致08 年净利润增长低于预期的同时，减轻了09 年计提拨备的压力。
不过，由于建行净息差 NIM 仍处高水平，09 年面临的净息差收窄压力较大，由此将导致建行09 年很可能出现幅度较小的负增长。
我们预测建行 2009、2010 年分别实现净利润909、1023 亿元，同比分别增长 - 1.82%、12.55%；摊薄每股净收益分别为0.39 元、0.44 元；每股净资产分别为2.16 元、2.37元。
按目前价格计算，建行2009 年动态PB、PE 分别为2.02、11.21 倍；2010 年动态PB、PE 分别为1.84、9.96 倍。暂维持建行谨慎增持评级和5.8 元的1 年内目标价，该目标价对应的2009 年PB、PE 为2.69 倍、14.91 倍，2010 年PB、PE 为2.45 倍、13.25 倍。
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