民族证券：烟台万华 价格地位与产量回升的再平衡
调研情况：
2009年3月27日，我们参加了烟台万华（600309）(进入该股吧，新版行情)股东大会，对公司进行了实地调研，就公司主要产品的生产销售、研发项目的进展等情况进行了深入了解。
调研内容：
2009年第一季度销量逐月上升。公司MDI经历了2008年4季度出货量的下跌后，2009年前三个月的销售量已经呈现逐月上升的趋势，1月份销量为21000吨，2月份增长约30%至27000-28000吨，3月份的销量预计将达到37000-38000万吨，高于去年同期。而且2008年4季度已经消化了高价库存原料，09年一季度原料均来自于当期，09年MDI主要原材料苯胺、液氯的跌幅分别达到了42.8%、52.6%，而MDI价格与去年最高价格相比下跌为40%左右，因此目前公司的开工率也由70%上升至90%以上。毛利率环比出现提升，但其绝对值仍然低于08年平均水平。
海外市场将成为公司09年主要的收入增长点。08年公司通过对烟台、宁波两地的装置进行技术改造，将产能提高至52万吨，预计宁波二期的今年年末或10年初投产，MDI总产能将达到80万吨。另外加上拜耳35万吨、上海联恒24万吨/年的产能，仅这三家公司的产能就达到140万吨左右，若按照08年国内MDI80万吨左右的表观消费量测算，产能矛盾突出，公司已将保证完成09年销售量增长20%的重点放在了海外市场占有率的提升。目前美国MDI市场容量为120万吨/年，欧洲为130万吨/年，而公司08年在美国和欧洲的销售量仅分别为3-4万吨，市场前景广阔。而且经过6-7年海外市场的开发，公司凭借其产品质量优势（在美国，公认MDI质量最好为拜耳和万华；在欧洲，MDI质量最好为巴斯夫和万华），已经进入收获期，公司1、2月份出口额出现了跳跃式增长。
聚合MDI是公司未来盈利增长点。受经济危机及出口衰退影响，目前纯MDI下游需求放缓，浆料厂家生产情况差异性较大，大型厂家的负荷率达到90%以上，而中小型企业的负荷率则保持在40-50%之间；鞋底原液行业表现较为平稳，平均开工率在60%左右；氨纶行业大型厂家开工率也仅达到50%以上，因此09年国内MDI的增长将弱于往年，增长主要源于聚合MDI的使用。目前国内聚合MDI在保温领域主要用于冰箱冰柜，在国外市场占到聚合MDI需求的50%的建筑保温材料在国内市场目前占比不足10%，已经实施《民用建筑节能条例》规定在正常使用条件下，保温工程的最低保修期限为5年。这为聚合MDI为原料的聚氨酯硬泡保温板的使用提高了支持，因为聚氨酯硬泡保温板的保温性能优于目前大量使用的发泡型聚苯乙烯EPS，价格与挤塑型聚苯乙烯XPS相差不多，但工艺相对简单，聚苯板保温外墙的安装需要8道工序，而聚合MDI仅为3-4道工序。
丰富产品结构将降低公司单一产品的风险。公司09年将技术创新作为公司可持续发展最主要的发动机和核心竞争力来培育，着力打造光气化和加氢两项核心技术专长。目前公司研发人员占总员工的15%。HMDI中试装置1月份在宁波一次性试车成功，收率达到98%，超过目前国外96%的收率，工业路线也优于同类装置，而且此装置还可用作其他ADI的中试，为其他产品的研发总结了经验。另外公司3000吨PC中试装置正在宁波进行建设，PC在国内仅有日本三菱（北京）、日本帝人和拜耳等进行大规模生产，2008年国内规模为110万吨左右，市场空间较大。
盈利预测与评级调整：
公司有明显的技术优势和研发能力，目前公司各项产品仍能维持20%以上的毛利率，具有良好的盈利性。未来公司凭借在国内市场的垄断地位将以高于市场增长的速度发展，一流的研发能力使其在新产品市场中仍占据领先地位。并通过6-7年开发，海外市场也将成为公司未来的主要收入增长点。
我们对09、10年MDI价格维持保守判断，以42、48万吨的产量，预测其09、10年EPS0.86元、0.95元，PE16.9x、15.3x，维持“推荐”评级。
存在风险：
经济增长放缓超出预期，下游需求持续低迷导致行业复苏推迟。
海外市场的增长低于预期，09年新增产能释放面临较大压力，将对公司的盈利造成影响。
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