天相投资：山西汾酒 度过惨淡08 迎接09开门红 - 东方财富网
天相投资：山西汾酒 度过惨淡08 迎接09开门红
2008年，山西汾酒（600809）(进入该股吧，新版行情)实现营业收入15.85亿元，同比下降14.20％；营业利润4.86亿元，同比下降29.07％；归属于母公司的净利润2.45亿元，同比下降31.81％；实现每股收益0.57元，低于我们的预期，扣除非经常性损益后的每股收益为0.63元，基本符合预期。2008年度分配方案为：每10股派发现金4.00元（含税），此方案尚须经股东大会批准。
省外收入下降明显，第四季度数据不理想。报告期内，公司省内收入同比仍然增长了6.30%，省外收入下降高达37.13%，省外收入占比由48%下降为36%。公司在第三季度表现出的数据有向好的征兆，但由于07年第四季度的高基数（单季降价促销造成），导致08年第四季度同比数据表现不理想。第四季度，公司营业收入同比下降15.89%，归属母公司净利润同比下降近六成。
销售策略改变，公司预收账款较年初大增18倍有余。公司将今年定调为“调整年”，销售机制进行较大调整，一是理顺产品的价格体系，一季度末，公司开始“自营产品为主，开发产品为辅”的销售战略调整，提高经销商开发产品的价格，对产品终端价进行最低价指导限制，从而努力稳定市场的价格；二是调整经销商的队伍，清理赊账，取货要先打款，减少坏账，报告期内，公司的应收账款较年初下降76%，应收票据下降51%，应收账款周转率从0年的3.25降为08年的2.99。预收账款较年初增长了18倍，公司在收入下降的情况下，经营性现金流同比增长了近7倍，这些指标都说明上述举措取得的效果。但我们认为销售策略调整的整体效果仍然是需要观察评估的。我们认为公司在2009年的净利润将保持增长。
公司净利润增速大幅低于收入增速的原因有三。分别为：（1）公司整体的盈利能力正处于调整期，毛利率出现略降，同比下降0.67个百分点（为76.47%）；（2）冲减福利费结余导致管理费用大增62.34%，进而导致期间费用率同比增加4.51个百分点；（3）公司从08年10月1日起，将三年以上应收款项的坏账准备计提比例由15%调高到70%。应收款项的坏账计提导致本期公司资产减值损失达到2000余万元；（4）营业外支出同比增加2500余万元，主要由于赞助和捐赠。
盈利预测和评级。2009年一季度公司预计，归属于母公司所有者净利润同比增长300%以上，主要原因是公司一季度主营收入大幅增长带动净利润同比增长，即使考虑到08年一季度公司业绩的低基数，我们也认为公司产品恢复性增长的石头已经确立。根据年报的最新情况，我们调整之前的盈利预测，公司预计09年主营收入增长在20%以上，总营业成本增长30%左右，成长主要来自于公司产品的恢复性销售。预计09-11年公司的EPS分别为0.84元、1.04元和1.19元，按18.19元收盘价对应动态PE分别为22倍、17倍和15倍。维持“增持”评级。
风险提示：（1）宏观经济放缓给公司白酒销售带来的不利影响；（2）如果大盘的继续下行，或将对公司股价形成不利影响。
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