招商证券：莱宝高科 4月行业回暖明显 空盒盈利预期提前
一、行业产能利用率提升，多个因素利好市场朝好的方向发展
我们曾在09 年1 月发布报告指出中小尺寸面板价格可能触底，而现在底部已经不再是问题。何时从底部脱离，是我们接下来关注的重点。经过我们近日对大陆和台湾两地企业的调研，我们认为，行业从底部明显反弹，部分目前亏损的企业在接下来4、5 月实现当月扭亏为盈的可能性正在加大。
1、大陆市场促4 月中小尺寸产能利用率明显回升，部分企业4 月将达9 成或以上。
进入2009 年4 月，小尺寸面板受益于国内手机消费和国内手机企业出口能力提升，而中尺寸面板受益于火爆的上网本市场，4 月行业中小尺寸面板产能利用率回升明显：
大陆产能利用率已首先得到恢复，其中大陆最大的小尺寸液晶模组供应商汕尾信利，产能利用率在3 月份已经恢复到基本满产。
台湾小尺寸面板专业厂商凌巨，由于对大陆市场的销售占比高，预计09 年4 月产能利用率恢复到9 成。(另外一家专业厂商胜华由于以全球品牌大厂为主要客户，目前产能利用率仅6 成)
台湾中尺寸面板专业厂商彩晶，主要产品为3.5-10.1 英寸，上网本应用占到其一半的销售额，月产能为140K，3 月份产量恢复到100K，而4 月按目前订单产量将达到130K，产能利用率恢复到9 成以上。
面板大厂友达，根据其公告3 月份中小尺寸面板出货量超过1929 万片，比2 月份环比增长38%。同时根据我们调研，友达4 条3.5 代中小尺寸生产线产能利用率将从3 月份6 成多提高到约八成。
2、中小尺寸整体价格仍在低位徘徊，但1.8-2.4 寸手机屏略紧俏，价格回暖相对明显。
手机屏主流尺寸1.8-2.4 英寸最为紧俏，价格回暖最为明显，而尽管上网本市场火爆，但上网本等Mini-NotBook 其实都属于大尺寸屏生产企业的传统领地--笔记本客户，所以在5 代、6 代线产能利用率压力仍大的条件下，屏资源不会紧张。
3、09 年小面板市场不应过于悲观，目前正在朝好的方向发展。
家电下乡和上网本行情缓减高世代线转产小尺寸的压力。09 年，家电下乡对目前26 和32 英寸液晶屏需求提振明显，使26 和32 英寸液晶屏价格率先起稳回暖，有效解决了LCD TV 面板的一部分产能，而上网本的火爆更加大幅提升今年中尺寸面板需求预期，将缓减4.5 代线和5 代线转产小面板的压力。
上网本开拓新需求：据Displaybank 统计数据，2008 年低价上网本总出货量达1462万台，对09 年的上网本市场，尽管各家机构预测不一，但都是至少接近翻倍出货量(Displaybank 预计为2634 万台，ABI 预期为3500 万台)。而且，山寨上网本也值得期待。原因在于过去传统笔记本需求主要是办公用途，而上网本则是在网络产业环境日益成熟的条件下，应便携上网需求而生的个人PC 产品，客户群主要来源于不拥有笔记本，消费能力较低的人群，对性能的要求和稳定性并不像传统笔记本用户那么苛刻，目前山寨上网本主流价格已经在1200-1600 的区间，所以尽管对笔记本山寨产品需要一定接受期，但中尺寸面板企业对其抱有信心是有根据的。
山寨机IMEI 码造成的安全隐患问题有望得到解决。由于山寨机没有IMEI 码(国际移动通讯设备识别码)或者共用一个IMEI 码，从而存在安全隐患(警方通过IMEI 码追踪定位将无效)。根据《印度时报》报道，之前由于频传印度电信运营商将切断网络准入，中国产手机对印度市场出货量从08 年9 月的每月150 万部降到3 月的每月70 万到80万部，近期印度手机运营商协会已经研发了软件可以给没有IMEI 码的手机安装上独一无二的IMEI 码，未来不仅印度市场会回升，更意味着山寨机安全隐患问题将得到解决。
二、TFT 空盒不是新产品，行业回暖提前莱宝TFT 盈利时点预期
TFT 空盒不是新产品，且采购空盒使模组厂更具成本优势：早在08 年5 月份深度报告中，我们就指出这种由模组厂采购空盒直接灌液晶并完成后续制程的产业分工模式已经成熟。大陆汕尾信利、深天马，台湾的中日新、晶彩、全台、久正等CSTN-LCD 面板和中小尺寸模组厂都采购空盒完成部分TFT 模组的出货。而且由于模组厂延长了自制工序且注液晶等工序技术难度要高于模组制程，所以采购空盒的方式获得毛利率更高。
由于中小尺寸面板产品具有少量多样的特点，同时灌液晶工序较TFT 屏前段制程的自动化程度低，所以在07 年中小尺寸TFT-LCD 面板厂逐渐出现将CELL 后段制程交由专业厂商完成的趋势。这些厂商可以分为两类：一类是原来的CSTN-LCD面板厂，由于本身CSTN-LCD 面板亦有灌液晶制程，所以技术学习曲线很短;一类是中小尺寸面板模组厂，相对学习曲线长些，但灌液晶制程的技术门槛仍在可接受范围(台湾模组厂中日新和晶彩就是实证)。
投产时机不佳，是目前TFT 空盒难以突破的最终原因。莱宝空盒业务从08Q3 实现投产到现在一直处于亏损状态，不是因为商业模式和技术能力(莱宝空盒在08Q4 良率就超过9 成)，而是因为投产即碰到金融危机，导致客户开拓和上量的困难加大，尽管目前不少中小面板企业产能利用率已经恢复，但莱宝由于之前并没有形成满产这样的稳定客户源，所以目前仍旧产能利用率不足3 成。
2007 年在屏资源紧俏的情况下，公司将募投项目变更为TFT-LCD 空盒(月产能3万对)。但到2008 年面板市场景气反转向下，公司空盒项目于08 年第三季度投产，随即遭遇全球金融危机导致的08Q4 电子行业清库存寒冬，给公司的客户拓展和上量带来很大困难，空盒除四季度某月出货量超1 万片外，到目前每月出货量均只有几千片。
中小尺寸面板市场持续回暖提前莱宝TFT空盒实现盈利的时点预期。目前莱宝高科TFT空盒的主要产品是1.8 英寸手机屏和3.5/4.3 英寸工控屏，避开小面板企业在2 英寸至3 英寸的主要阵地，并充分利用自身客户资源。此外，一般客户对空盒认证期为3-6个月，从08 年9 月至今，莱宝已经积累了一批客户，只是出货量一直不佳，且单价也不理想。一旦行业持续回暖，莱宝TFT 空盒产能利用率大幅上升以及盈利是完全可以实现的。
三、原有业务的新认识：盈利能力相对稳定
时至今日，CSTN 与TFT 已经形成较为稳定的市场区隔，且金融危机对CSTN 的影响较TFT 小。时至今日，CSTN 被TFT 替代的高峰早就过去，目前CSTN 主要集中在1.8 英寸及以下的手机、MP3/4 等消费电子应用、仪器仪表、工控、汽车电子、家电等，我们认为CSTN 在这些领域的应用相对稳定，目前没有被TFT 替代的趋势。
CSTN 的成本优势不仅在于材料成本低，更可观的是开模成本比TFT LCD 低不少，导致CSTN 在量少样多的市场占据很大优势。所以目前在手机、MP3/4 等消费电子产品领域，1.6 寸及以下市场基本都被CSTN 占据，而仪器仪表、工控这些产品也属于量少样多市场，而且对显示感观效果要求不高，很大一部分也被CSTN 所占据。此外，金融危机条件下，低端手机产品相对影响较小，从而使08 年以来CSTN的表现相对于小尺寸TFT 表现好上不少。
TN/MSTN LCD 需求更加稳定，且某些高附加值产品盈利能力不一定低。LCD 经过多年的彩色化，黑白的TN/MSTN LCD 的需求已经非常稳定，主要来自工业仪器仪表、汽车电子、家电等某些要求稳定性高、显示信息简单以及特殊性能要求的部分。而且由于某些仪器仪表、汽车电子等具有防震、抗腐蚀、抗高温的性能要求，这些市场的所需ITO 导电玻璃产品毛利率也不低。
受益产业转移仍将持续。过去一些高附加值产品如具防震、抗腐蚀、抗高温性能要求的仪器仪表和汽车电子应用(TN/MSTN/CSTN)主要由日本企业提供。而这几年，根据我们的调研了解，随着TFT、触摸屏、OLED 的陆续兴起，部分日本CSTN CF 和LCDITO 导电玻璃企业开始转向生产TFT CF 和触摸屏用ITO 导电玻璃、OLED 用ITO 导电玻璃，而且08 年的金融危机正加速了这一进程。莱宝高科原有业务受益高附加值产品的产业转移一直在持续，08Q4 业绩的优异表现亦来自于此。此外，CSTN LCD 向大陆转移也仍在持续，尽管在金融危机下，莱宝高科大客户汕尾信利在08Q3 完成了第四间STN 工厂建设，09 年3 月已经开工，STN LCD 总产能从月产12KK 提升至17KK。
四、提高投资评级
出于审慎考虑，我们暂不提高对莱宝高科09、10 年的盈利预测，仍预计莱宝09、10年销售收入同比增长19%和31%，净利润同比增长-2%和27%，09、10 年EPS 分别为0.63、0.80 元。但基于目前行业持续回暖的可能性增大，公司TFT 空盒实现盈利的时点预期提前，我们提高莱宝高科的投资评级至“审慎推荐-B”;同时鉴于目前电子行业09 年PE 接近30 倍的水平，我们给予公司目标估值16.0 元，相当于09 年25 倍PE。
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