安信证券：中信证券 行业复苏的最终赢家
1. 行业复苏的最终赢家
1.1. 业务板块的复苏路径
目前在券商的各个业务板块中有非常明显复苏的就只有经纪业务，4 月份至今股票日均交易额已放大至2200 亿元，是2008 年10 月份低点水平的4 倍，其他如自营、投行、资产管理等各项业务尚未有明显复苏。
我们策略部门的观点认为通缩是经济最大的敌人，会破坏政府、企业和金融部门的资产负债表，因此在通缩没有解决之前，政府都会保持财政和货币政策的刺激力度，从而看好明年一季度之前的市场表现。
在此基础上，我们认为较长时间的有利市场环境足以支撑券商各项业务的复苏。
从过去的经验来看，券商的业务复苏往往是固定的路径逐步复苏的，可以大致分为五个阶段。第一阶段是随着市场的见底反弹，交易开始活跃，经纪业务开始复苏;第二阶段是市场趋势确定之后，券商的自营部门往往开始加仓，自营业务的弹性开始显现;第三阶段是市场稳定之后，对于再融资的恐惧心理开始消失，投行业务开闸;第四阶段是一部分个人投资者开始介入市场，从而对推进资产管理业务;第五阶段是市场热度不减情况下，各类创新业务迭出。
从中信证券（600030）(进入该股吧，新版行情)的单季度营业收入结构可以看出，经纪业务收入的高点出现在2007年第二季度，而自营业务和投行收入的高点则出现在2007 年的第四季度。经纪业务是券商的常规业务，而自营和投行等其他业务往往是券商的阶段业务，因此自营和投行等业务的波动性往往比经纪业务的弹性更大。以中信证券为例，经纪业务的高点是低点的20 倍，自营业务的高点是低点近40 倍，而投行业务的高点则是低点的近200倍。我们判断目前处于业务复苏的第一阶段往第二阶段之后过渡的过程。
1.2. 中小券商的上涨逻辑
当处在行业复苏的第一阶段时，经纪业务明显反弹。在此阶段，经纪业务占比高的券商受益更为明显。从2008 年前3 季度的收入构成可以看出，东北证券的经纪业务占比是各家公司中最高的，而东北证券恰恰也是上市券商中涨幅最大的，这也是我们在2009 年2 月11 日发出报告推荐东北证券的重要原因之一。而中信证券经纪业务的占比仅有43%，因此受益于第一阶段反弹的作用不是特别明显，所以在各上市券商中中信证券的涨幅排名倒数第二，仅与今年以来指数的上涨幅度基本一致。
1.3. 推荐中信的理由
我们推荐中信证券主要基于以下两个原因：
1、我们判断目前处于业务复苏的第一阶段往第二阶段之后过渡的过程。该过渡的过程也是中信证券520 亿元净资产开始逐步发挥作用的过程。对于中信证券以外的券商，目前已经充分受益于经纪业务的反弹，后续几个阶段特别是第三阶段之后基本没有办法受益，只有中信证券能够对业务复苏的整个过程全程受益。
2、在目前为止的第一阶段复苏，即经纪业务的复苏过程中，中信证券已经积累起足够的估值优势。从市值佣金比来看，中信证券的估值处于最低的水平，与广发系的三家公司类似，而其他中小券商的市值佣金比基本均在20 倍以上。
市场对中信证券的主要顾虑在于：1、股东层面有较大的减持压力;2、流通市值较大形成的估值折价。
减持力度较大的股东有中国人寿集团和股份、雅戈尔。中国人寿股份减持的原因有两点：1、为了自身财务报表的需要出售了一部分中信证券;2、其持有的中信证券在自身股票资产中占比过高。根据中国人寿股份的2008 年年报，持有的中信证券的市值为97 亿元，占股票投资总额的比例达到24%。由于单只股票占比过高，因此中国人寿有减持的需求。但截至2009 年3 月11 日，中国人寿股份还持有中信证券的股份数近5 亿股，预计在中国人寿股份股票资产中的占比应该降至20%以下，同时公司权益类资产比例在预计也在10%以下，我们预计后续减持的动力会明显减弱。即使股东层面有一定减持压力，中信证券每天约1.5 亿股的交易量也足以在较短时间内消化有减持意愿股东的减持压力。
至于第二个原因，流通市值大的公司往往有一定折价。但我们也看到流通市值与中信证券相仿的中国平安和浦发银行在今年以来的涨幅也在60-70%以上，因此中信证券并非大得不可撼动。
1.4. 两项比率有超预期的可能性
对于证券行业来讲，有两项重要的比率具备超预期的可能性，一个是佣金率，另一个是费用率。
1.4.1. 佣金率可能并不会有明显下降
从波动性上来看，佣金率水平与股市涨跌幅呈明显的正相关性。从1998 年开始，佣金率的高点出现在2001 年，最近的高点出现在2006 年。因此经纪业务总体上来说是一个“量价同向”的高beta 业务，即交易额与佣金率常常是沿同一个方向变化的。2008 年连续3 个季度佣金率确实也随着市场的走弱而逐季下降。由于从历史经验上来看，经纪业务是量价通向的业务，因此很有可能随着市场的走强佣金率不会有明显的下降。
1.4.2. 严格的费用控制可能使得费用率下降明显
由于费用相对来说更为刚性，因此营业收入上升的时候，费用率会下降，反之费用率会上升。这是历史上的普遍现象，从1998 年到2008 年中期，全行业的费用率水平可以看到这样的规律。今年较为特殊的一个现象是由于2008 年市场环境的急剧恶化，各家券商在制定2009 年财务计划时作了持续大熊市的准备，因此各家券商均有非常严格的费用控制。券商的费用项被控制在日均800 亿元附近的水平，而收入项已经上升至日均2200 亿元交易额的水平，因此今年费用率的下降可能会更为明显。
2. 公司业务介绍
2.1. 经纪业务市场份额保持稳定
公司目前的经纪业务依赖四家公司开展，分别是母公司、中信建投、中信金通和中信万通。按照证券业协会公布的数据，2008 年母公司、中信建投、中信金通和中信万通的股票基金交易额的市场份额在102 家券商中分别排名13 名、10 名、17 名和35 名，市场份额分别为2.2%、3.27%、1.62%和0.81%，合并报表市场份额为7.91%，排名市场第一。公司对中信建投、、中信金通和中信万通的持股比例分别为60%、100%和91.4%。公司经纪市场份额基本保持稳定，但若推出融资融券我们预计公司的市场份额将会有明显提升。
2.2. 价值显著的投行业务
公司投行业务的市场地位较高，与中金公司一起垄断了中国投行业务的接近一半的市场份额。2008 年，中信证券股票债券承销金额市场份额达到了26%，超过了中金公司的15%，而在2007 年，中金公司的市场份额为22%，超过中信证券2 个百分点。公司市场份额提升显著的原因是公司股票和债券两方面的实力均非常强大，综合实力居于市场第一。
2.3. 资产管理
公司全资控股的华夏基金是目前第一大基金公司。2008 年末，华夏基金管理资产规模1980 亿元，与2007 年末相比仅下降26%，市场份额明显提高达10%，比2007年末上升2 个百分点。
3. 财务预测及估值
我们采用以下假设对中信证券 2009 年的业绩作出预测，我们预计2009 年公司的每股盈利为1.47 元，2010 年和2011 年的每股盈利分别为1.62 元和1.84 元。
1、采用日均 1500 亿元的股票日均交易额作为对市场;
2、假设权益类资产的规模占净资产的比例达到 15%，收益率达到30%;
3、假设业务及管理费率为 30%，与2007 年类似，比2008 年下降约7 个点。
由于我们之前提到的两个原因，我们将中信证券作为我们券商股的首选：1、目前券商业务板块已经开始从经纪业务的复苏开始向自营、投行、资产管理以及创新业务的复苏的过渡，公司520 亿元的净资产的价值正开始显现;2、公司在第一阶段，即经纪业务复苏阶段已积累起足够的估值优势。
我们给予公司 2009 年20 倍市盈率来估值，得到目标价30 元，同时我们考虑到目前的盈利预测只考虑了经纪、自营两项业务，而投行以及融资融券等创新业务尚未考虑。2007 年，投行业务收入为22 亿元，若按费用率50%来测算，给公司带来的利润约有10 亿元，若按照20 倍PE 来估值，因此能给予投行业务200 亿元以上的估值，折合每股接近4 元。而融资融券一旦推出，像中信证券这样既有资金又有牌照的公司至多还有一个海通证券，他们一方面可以获得丰厚的融资融券的利息收入，另一方面可以借此获得更高的经纪业务市场份额。总之，我们认为在30 元的基础之上，给予公司投行以及融资融券等创新业务这样的期权5 元的估值是可以的。因此我们给予公司35 元的目标价。我们将公司的评级上调至买入-A，提高目标价至35 元。
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