安信证券：北京城建 主业平稳发展 投资业绩显现 - 东方财富网
安信证券：北京城建 主业平稳发展 投资业绩显现
1. 房地产主业平稳发展，在市场调整期，北京城建（600266）(进入该股吧，新版行情)销售、融资、业绩增长等方面的应对策略清晰，实施效果良好。
1.1. 应对市场调整，经营策略清晰有效
08 年市场调整期中，公司根据自身需要和市场状况，在销售、融资等方面采取了清晰的应对策略，实施效果良好。
1.1.1. 销售方面的差异化策略
08 年公司对于各项目采取差异化的销售策略，实施结果基本符合预定的目标。
北苑家园：项目的最后一部分“公园 2008”08 年上半年开始价格逐渐下调，部分户型的售价降至10000 元以下。促销取得了良好的效果，目前106 号C 座(期房)已基本销售完毕，成交面积约2 万平米，均价10000 元/平米，金额约2 亿元。其他楼栋的销售也取得了一定的进展。
世华水岸：项目南临南四环，附近有地铁站，交通便利;南临凉水河，具备景观优势;建筑为板楼，品质优良，户型方正，准现房销售。08 年销售较07 年明显放缓，公司未降低价格。
首城国际：低价开盘，价格呈低开高走势头;该项目地段优势突出，08 年4 季度首批楼栋以低价开盘，约3.5 万平米，均价13200 元/平米，金额4.6 亿元;第二批楼栋09年1 月开盘，价格略有上调，目前已全部售完，面积约1.5 万平米，均价14000 元/平米，金额约2 亿元。
国奥村：价格继续不断上调。该项目作为奥运会的运动员村，享有极高的市场声誉，项目品质、环境及配套佳，销售顺畅，08 年销售价格不断上调，已超过3 万元/平米。目前80%以上楼栋已经销售完毕。
世华诚合：最后一栋写字楼08 年洽谈出售较为顺利，前三栋写字楼已销售尚未结算。预计将全部在09 年结算，金额合计8-9 亿元。
世华国际中心：在 07 年收到现金7 亿余元的基础上，08 年又回笼现金7 亿余元。
1.1.2. 融资方面的结构优化和多样化策略
公司利用较强的项目资源优势和整体实力优势，在融资方面利用多种渠道和方式，资金具有结构优化和来源多样化的特点。
银行贷款：08 年借款结构有所调整，三季度数据显示，长期借款由年初的2 亿元增加到24 亿元，短期借款由年初的13.5 亿元减少到4 亿元，一年内到期的长期借款没有大的变化，三季度末为2 亿元。借款结构的这种调整有利于减轻短期还款压力。
企业债：07 年成功发行5 亿元企业债，资金用于国奥村建设，该项目08 年按照计划进度顺利竣工，奥运会期间圆满完成作为运动员村的接待任务。
增发：07 年增发募集资金11 亿余元，07 年当年即投入世华水岸等项目开发，部分闲置资金经过法定程序批准后于07 年、08 年用于补充流动资金。
公司债：08 年申请发行公司债9 亿元，目前已通过证监会审核。
公司筹集资金的渠道还包括：合作开发(例如与首开股份合作开发首城国际项目)，转让投资(例如转让升和房地产公司15%股权获得3500 余万元投资收益)等。
1.1.3. 业绩方面的稳定性特点
公司在业绩增长方面具有稳定性的特点。公司在项目资源方面的优势和整体实力的优势，为业绩的稳定性奠定了基础。一是项目的规模一般较大，因此多数项目实行滚动开发，分期销售，因而销售具有连续性，例如北苑家园、世华水岸、首城国际，都是分期销售，分期交付。二是开发项目数量较多，各年度都有不同的项目进入结算期，从而结算收入具有稳定性，近几年每年进入结算期的项目见下表。三是资金、销售、管理等方面的综合优势保证了项目开发销售的正常进行。
除了上表中项目外，公司合作开发的重庆尚源项目、参股的国奥村项目将全部或部分在09 年体现为投资收益。
2. 跨行业投资选择得当，业绩逐渐显现
2.1. 对国信证券的投资情况
公司持有国信证券 4.9%股权。公司自1999 年开始投资国信证券，出资1.274 亿元，每股价格1.3 元，持有其9800 万股。2008 年国信证券改制为股份有限公司，注册资本增为70 亿元，公司以4.9%股权对应的净资产认购其股份，拥有3.43 亿股。如果按照原始出资额计算，每股价格摊薄为0.37 元。国信证券已多次实施现金分红，08 年公司共取得国信证券07 年度的分红5000 余万元，09 年1 月取得08 年度的分红3400万元。
2.2. 对中科招商的投资情况
公司是中科招商的第一大股东，持有其30%股权，该公司私募股权投资业务发展稳健。
公司自2001 年投资于中科招商(深圳中科招商创业投资公司)，并于2004 年增加投资。中科招商自2001 年至2008 年连续实现盈利，07 年、08 年连续现金分红，07 年和08 年上半年公司各取得分红540 万元。
中科招商投资项目分布在能源、软件等行业，目前在投项目约30 个。过去几年中，中科招商投资的多个项目如展迅通讯、锌业股份、粤富华、中国安防、彩虹精化、三北种业等已分别通过境内外上市、股权转让等方式实现投资增值和退出。
2.3. 对环保公司的投资情况
公司08年与道桥公司共同发起设立北京城建环保投资发展股份有限公司(简称环保公司)，涉足水务领域，环保公司注册资本金为10000万元，其中公司出资5500万元，持有55%股权。环保公司已收购四个污水处理公司(收购其全部或部分股权，或收购项目)，分别是安徽绩溪(100%股权)，巢湖(项目本身)，江西宁国(100%股权)，南昌(20%股权)，其中环保公司自08年1月1日起享有南昌公司的收益权，预计南昌公司08年净利润超过2000万元。另三个项目预计09年开始运营。
3. 拥有整体资源优势，09 年业绩增长将优于同行业，中长期良性发展趋势较为明确。
3.1. 09 年业绩增长将优于同行业
房地产开发业务和跨行业投资的稳步发展将使公司 09 年业绩08 年实现较大幅度增长，其中投资收益的贡献较为突出，房地产业务有望平稳发展。
3.1.1. 房地产开发业务
09 年项目销售前景预判：
世华诚合，四栋写字楼中三栋已经签约并收到一半款项，最后一栋的销售洽谈顺利，将全部在09 年结算，金额8-9 亿元。
北苑家园，106 栋C 座08 年促销成功，A、B 座09 年销售顺利的前景可期，其竣工时间在2009 年。另有少部分板楼已建成现房，09 年将继续销售，09 年实现销售的部分将体现在业绩中。
世华水岸，建筑品质优良，并已建成现房，公司可以根据需要决定价格是否调整。07、08 年取得的销售收入计划在09 年结算。
首城国际，一期销售极为顺利，后续各期销售前景乐观。
国奥村，目前仅有很少的楼栋尚未销售，卖方在销售过程中始终拥有价格主动权，预计09 年将售完。
3.1.2. 投资收益
房地产业投资收益：
国奥村：对国奥公司的投资由于国奥村项目将于09年结算，公司获得的投资收益(公司拥有20%权益)巨大，在保守估算的假设下该项投资收益的金额预计为3亿元。我们预计公司为了保持业绩的平稳性等原因，可能将投资收益分在09、10两年体现，并据此调整了盈利预测。
重庆尚源：项目已经基本销售完毕，预计与合作方分享开发业绩的时间会在 09 年。
跨行业投资投资收益：
国信证券：08 年度分红已经实施，公司目前已经收到分红3400 万元。在证券市场不断发展壮大的长期趋势下，该项投资前景乐观。
中科招商：将继续实现投资收益。如果创业板在09 年推出，将为中科招商的投资项目通过上市实现退出提供绝佳机会，公司作为中科招商的第一大股东，会直接受益。
公司股票拥有创投概念。
环保公司：09 年收益有望增加。南昌污水处理厂08 年度预计将贡献投资收益，另三个污水处理厂09 年内将投入运营，盈利前景较有保证。随着城市的发展，污水处理厂的发展前景良好，盈利能力较强。
3.2. 中长期良性发展趋势较为明确
公司在项目获取、融资能力、合作关系、业务模式等多方面拥有综合优势，构成公司中长期良性发展的基础。
3.2.1. 优质的项目资源奠定中长期良性发展的基础
房地产开发项目合计建筑面积超过 900 万平米，权益面积接近600 万平米。
3.2.2. 稳固的融资能力为项目开发及公司运营提供有力保证
公司业务和资产规模在行业中居于前列，资产结构合理，资产负债率处于行业平均水平，盈利能力较强，净利润额高于行业平均水平，公司拥有稳固的融资能力，可为项目的顺利开发和公司的运营发展提供有力的保证。
公司目前自主开发和参与开发的房地产项目十余个，08年开复工面积约90万平米，截至08年三季度末公司总资产106亿元，净资产36亿元，主营收入23亿元，净利润4亿元，在房地产上市公司中排名靠前。
具体地看，资产和负债方面，公司资产规模高于行业平均水平，资产负债率正常，对于公司融资有利。
公司 07 年末总资产为102 亿元，08 年3 季度末净资产为106 亿元，行业平均指标分别为52 亿元和64 亿元，公司的指标高于行业平均水平。
公司 07 年末净资产为35 亿元，08 年3 季度末净资产为37 亿元，行业平均指标分别为17 亿元和21 亿元，公司的指标高于行业平均水平。
公司 07 年末和08 年3 季度末资产负债率分别为65%和65%，行业平均水平是63%和64%，公司的指标与行业平均水平非常接近。
收入和利润方面，公司07 年度、08 年前3 季度净利润额超过行业平均水平，对于公司融资有利。
公司 07 年度主营收入为16 亿元，08 年前3 季度主营收入为23 亿元，行业平均指标分别为16 亿元和10 亿元，公司07 年的指标与行业持平，08 年前三季度的指标高于行业平均水平。
公司 07 年度净利润为3 亿元，08 年前3 季度净利润为4 亿元，行业平均指标分别为2 亿元和1.4 亿元，公司的指标高于行业平均水平。
公司 07 年度营业利润率为26.6%，08 年前3 季度营业利润率为22.7%，行业平均指标分别为26.6%和30.8%，公司07 年的指标与行业持平，08 年前三季度的指标低于行业平均水平。
公司 07 年度净资产利润率为8.8%，08 年前3 季度净资产利润率为11.3%，行业平均指标分别为11.5%和6.6%，公司07 年的指标低于行业平均水平，08 年前三季度的指标高于行业平均水平。
公司是北京市的国有控股公司，拥有上述项目资源和整体实力条件，银行融资较为便利，利用资本市场融资也具有优势。
3.2.3. 广泛的合作渠道有利于获得投资良机
公司利用广泛的合作渠道，在拿地、向外地拓展业务、跨行业投资方面抓住良机。
公司利用各种合作渠道拿地。其中通过一级开发获得项目是与政府合作，是较好的拿地方式之一。公司承担的一级开发项目北苑南区在08 年完成了招拍挂，公司取得其二级开发权。北京小营项目，预计09 年将按照新的补偿方案推进拆迁，一级开发完成后将通过招牌挂取得二级开发权。在舟山的项目也是一级开发，公司参与当地的规划制定工作。公司也通过合作竞标的方式拿地，例如首城国际、清河营4 号地等。公司还通过收购股权的方式拿地，如重庆九龙坡西彭组团项目，通过收购股权方式取得，目前公司正在进行一级开发，土地面积约200 亩，预计09 年内招拍挂。
公司利用合作方式向北京以外的地区延伸业务。例如公司在重庆的业务发展，通过合作开发小型项目(即尚源印象项目)熟悉当地市场，此后再运作大型项目(如最近取得的九龙坡西彭组团项目)。在舟山的项目也是合作开发，公司占40%股权。
跨行业投资的成功显然也得益于广泛的合作渠道。
3.2.4. 房地产主业与跨行业投资并驾齐驱的良好格局较为稳定。
如上所述，房地产开发主业(包括一级开发和二级开发)和跨行业投资都处于良性、互补的发展状态，业务格局较为稳定。
4. 近期公告点评
4.1.1. 控股股东(集团公司)持有的限售股上市
集团公司持有限售流通股3.315亿股于2009年2月9日解禁，在目前价位没有减持计划。
公告称：“城建集团共持有39,150 万股有限售条件的流通股股份，根据股权分置改革时所做的承诺，2007 年2 月9 日和2008 年2 月13 日各有3,000 万股上市流通，剩余33,150 万股将于2009 年2 月9 日起上市流通。”
据了解，在目前价位(股价10元时询问过)，集团公司没有减持股份的计划。
集团公司以往在二级市场曾经减持和增持过流通股。2007年上半年曾减持2000万股，关于减持情况的公告披露时间是在2007年4月和5月，当时股票价格大致处于14-23元区间。2008年9月增持了10万股，增持价应在6.1元-6.5元之间。08年9月的增持公告称：“城建集团后续增持计划：城建集团拟在未来6 个月内(自本次增持之日起算)以自身名义或通过一致行动人继续在二级市场增持公司股份，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%(含本次已增持部分股份)。城建集团承诺，在后续增持计划实施期间及法定期限内不减持其持有的本公司股份。”
4.1.2. 发行公司债的申请获得证监会审核通过
公司2月7日公告，发行公司债券的申请获得证监会发审委审核通过。公司股东大会资料显示，申请发行9亿元7年期公司债。预计距离实施还需一段时间。公司债的成功发行将有利于提高长期负债的比例，进一步改善公司负债结构。
5. 投资建议
预测目标价13.6元，给予增持-A评级。我们在08年10月末预测的目标价8元已经达到。
在房地产销售市场成交回升、公司基本面平稳的背景下，公司股价有望进一步上涨。
根据市盈率法，房地产开发业务的估值为11元/股，投资收益的估值为2元/股，估值合计13元;利用RNAV估值法，在一级开发项目全部取得二级开发权的情形下，RNAV为15元/股，在一级开发项目未取得二级开发权的情形下，RNAV为12元/股，前一种情形的概率大于后者，综合RNAV为14元。综合市盈率法和RNAV两种方法，给予股票目标价13.6元。
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