申银万国：华夏银行 量难补价加大09年经营压力
1.规模扩张减速，业绩增长放缓
华夏银行（600015）(进入该股吧，新版行情)年报显示，公司期末资产规模达到7316.4亿元，同比增长23.52%，存款规模同比增长10.61%，贷款规模同比增长15.78%。公司的规模扩张速度较前两年有所放缓，尤其是存款规模，自2008年1季度起，存款同比增速逐季下降且降幅较大。
08年公司利息净收入同比增长20%，手续费及佣金净收入同比增长82.3%，拨备前利润增长20.9%，净利润增长46.1%。不良贷款率由07年的2.25%进一步下降到1.82%，拨备覆盖率上升41.92个百分点至151.22%。全年摊薄实现ROE11.2%，EPS0.62元，与我们0.63元的预期基本一致。公司提出了每10股派送现金股利1.30元的分配方案。经营环境的日趋严峻在相当程度上使得公司业绩增长趋于放缓。
2. 4季度单季出现亏损
就全年经营成果而言，2008年华夏银行净利润同比增速达到46.1%，其中资产负债规模扩张和两税合并后有效税率的显著下降是公司业绩增长的主要驱动力，中间业务增长给业绩带来的促进作用相对07年有所增强。拨备计提力度的加大和净息差的收窄成为影响公司业绩增长的负面因素。
虽然从年度数据来看公司业绩实现了正增长，但从单季度数据来看，公司盈利的变化趋势并不乐观， 4季度公司出现了约3600万元的亏损，税前利润较前一季度环比下降了85.6%，净利润较前一季度环比下降了103%。我们认为，4季度公司出现亏损主要是由以下四方面因素造成的：一是拨备计提力度的加大导致税前利润明显下滑，08年公司信贷成本(年化)逐季先降后升，最终从1季度的1.51%增长到4季度的1.98%。二是净息差的持续收窄阻碍了税前利润的增长。从存贷利差看，08年下半年较上半年有27个基点的收窄，以期初期末平均余额估算4季度的息差水平较上一季度有超过20个基点的收窄，这导致4季度在总资产实现环比增长12.11%的情况下，净利息收入仍然环比下降了10.7%。三是4季度成本收入比出现了明显的反弹，从1季度的38.71%增长到41.43%，对税前利润形成了负面影响。四是4季度，有效税率从3季度的0.8%大幅回升至120.86%，对净利润造成了较大冲击。在递延税资产调整等因素的作用下，公司08年3、4季度有效税率出现了相对异常的变化。
3. 资产质量继续提升，拨备覆盖率明显改善
与07年相比，08年华夏银行的资产质量稳步提升，不良贷款余额和不良贷款率实现双降。年末不良贷款余额为64.87亿元，较年初下降5.85%，不良贷款比例由07年末的2.25%下降至1.82%。不过，公司当年的核销力度也有所加大，如果还原20.5亿元的核销，则公司08年不良贷款余额为85.4亿元，较年初增加了24%，不良资产的生成率较高(0.46%)。
08年华夏银行共计提贷款减值准备45.07亿元，同比增长36.1%，拨备覆盖率明显改善，由07年的108.18%大幅提高至151.22%。在贷款减值拨备中，单项评估计提21.3亿元，较07年减少179亿元，组合评估计提2377亿元，较07年增加1374亿元。可以看到当年计提的拨备中相当部分是为了未来信贷风险做准备的，相对充分的减值准备计提减轻了后续压力，为未来的业绩增长提供了一定的空间。
4.预计量难补价，维持中性评级
预计09年在中长期贷款重定价、行业竞争加剧从而导致议价能力下降等因素的作用下，公司净息差将进一步收窄，收窄幅度将在51个基点左右。同时，从08年全年和09年一季度来看，与同业相比，华夏银行存款增长乏力，规模扩张更多依靠同业负债，这在一定程度上制约了公司的放贷能力，预计09年生息资产增速约为20.04%左右，难以帮助公司实现以量补价，09年净利息收入将下降1.92%。根据我们的预测，公司09、10年净利润增速分别为2.59%和7.03%。目前股价对应09年17.39倍PE、10.5倍PB，在板块中并不具有估值优势，维持中性的投资评级。
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