长江证券：中信证券 自营下滑不掩业绩亮点 - 东方财富网
长江证券：中信证券 自营下滑不掩业绩亮点
事件描述
中信证券（600030）(进入该股吧，新版行情)08年实现营业收入177.08亿元，同比下降42.62%，净利润73.05亿元，同比下降41%，每股收益1.1元；09年一季度实现营业收入34.59亿元，同比下降40.28%，净利润15亿元，同比下降40.34%，每股收益0.23元。
公司08年业绩降幅相对较小，主要原因是基金管理费收入比重大且增长了39%，费用控制、及所得税率的下降。
公司一季度业绩低于预期，主要原因是投资收益贡献不足，但费用控制良好，季度费用同比下降32%。
事件评论
第一，08、09年经纪业务市场份额一增一降
08年公司经纪业务市场份额（全市场股票、基金交易口径）由8.09%稳定上升至8.44%，增长幅度为4.37%，最终使代理买卖证券业务净收入下降44.26%，接近两市交易量同比下降近43%的幅度，部分抵消了佣金下滑的影响。
09年一季度因基金公司贡献的交易量比重有所下降等因素，公司经纪业务市场份额小幅下降至8.3%，下降幅度为1.59%；代理买卖证券业务净收入下降19%，略逊于证券业16.66%的下降幅度。一季度两市交易量仅同比下降3.4%，市场份额和佣金水平下降是公司经纪业务收入下降的主要原因。
由于09年一季度非基金投资者交易活跃，中信、海通、中金、申万等券商经纪业务市场份额均略有下滑，中型、区域特征明显的券商市场份额却有所增长，使前十家券商经纪业务市场份额比重下降了0.67个百分点，但这并不能改变近几年以来经纪业务集中度持续上升的趋势。
此外，2008年末，公司的代理买卖证券款较07年末下降了48%，今年一季度又环比增加了15.47%，但增长幅度相对较小。
第二，自营业务稳健同时需提高收益率
1、自营业务收入结构优化
虽然2008年公司投资收益和公允价值变动损益合计较07年锐减了71.36%，但公司自有资金资产配置中权益类资产规模迅速减少，增加了债券等波动较小的品种，及持有到期的债券品种，这样的资产配置降低了公司自营业务风险，优化了自营业务收入结构，使出售可供出售金融资产、持有金融资产收益成为公司自营业务收入的主要来源。
2、自营股票投资规模限制了投资收益
由于权益乘数低、投资渠道狭窄，公司自有资金使用效率不足，面临着与海通证券同样的难题。2008年末，公司扩大了交易性金融资产规模至60亿元，可供出售金融资产增加至341亿元，主要持仓品种是国债、央票、金融债；09年一季度末，公司交易性金融资产略有减少，可供出售金融资产减少了33%，货币资金额则增加了38.5%，表明公司自有资金投资风格更趋保守。由于一季度股票投资比重偏低，限制了投资收益，持有的大量债券品种因近期债券市场的低迷而产生浮动亏损，这对于公司全年的自营业务收益和业绩有一定的负面影响。
第三，债券承销支撑投资银行业务收入
2008年，公司实现承销业务收入17.83亿元，在IPO稀少、全行业股票承销收入下降77%的情形下，公司依靠债券承销业务，投资银行业务收入较07年仅下降18.74%。
至2008年三季度以来，银行间市场债券发行规模迅速增长，全年融资量10,716亿元，同比增长62%，债券业务完成债券主承销项目28个，融资总额765亿元，市场份额12.15%。
债券承销占公司承销业务收入的比重已经达到45%，09年债券市场进入快速发展期，凭借债券市场承销和交易业务的多年优势，债券承销对公司投资银行业务的收入贡献比重将进一步扩大。
但由于市场融资渠道几乎枯竭，2009年一季度证券公司投资银行业务收入惨淡，仅增发融资365.7亿元，对应的增发发行费用为2.4亿元，较去年同期的9.3亿元下降74%，而IPO和配股发行费用为零。
公司今年一季度实现承销业务收入1.18亿元，同比下降80%，主要原因是08年一季度公司获得了IPO大单，而今年股票承销收入非常少，债券承销业务挑大梁。
第四，基金管理成为资产管理业务稳定收入来源
08年公司所属的基金公司贡献管理费收入27.89亿元，同比增长35.72%，占营业收入的比重由6.57%上升至15.57%，已经成为平滑业绩波动的重要收入来源；但由于08下半年以来基金资产规模急剧萎缩，09年一季度，公司实现基金管理费收入5.86亿元，占营业收入的比重持续上升为16.94%。
第五，费用控制情况良好
2008年四季度，公司实现营业收入增长仅38.06亿元，管理费用增长仅15.9亿元，在08年各季度中属于较低水平，但由于单季度营业收入偏低，使费用收入比小幅上升至37.6%；09年一季度公司通过严格费用控制，管理费支出13.08亿元，较08年同期下降32%，较08年四季度也减少了17.78%，在公司营业收入下降情形下，此前我们担心较多的费用控制问题基本得以解决。
第六，风险分析与投资评级
公司股价已经度过限售股解禁压力的高峰期。09年一季度，公司前十大无限售条件股东中，仅中国人寿股份公司、雅戈尔和中信国安有所减持，但低于市场所预期的减持幅度，限售股东减持意愿下降。
综合考虑公司未来业绩趋势和经营管理能力，以及目前的交易量水平，公司经纪业务收入有望超过2008年，但自营业务收入难以超越去年的31亿元，我们预计09年EPS1.18元。鉴于公司较高的价值安全边界和较低的股价溢价水平，以及债券承销收入的增长和自营收入结构的优化，维持推荐评级。
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