民生证券：兖州煤业 市场煤策略确保最大
近期兖州煤业(600188)(进入该股吧，新版行情)召开机构见面会，详细分析了公司08年年报和09年1季度报告情况，我们与公司董秘、投资者关系部经理进行了面对面的问答沟通，了解了公司的生产经营情况。
投资要点
市场煤政策运用得法，08年业绩大增。公司08年实现主营业务收入261.24亿元，较07年的165.96亿元增长57.4%，但净利润高达64.84亿元，同比大增101.4%。每股收益1.32元，拟派股息每股0.40元。我们认为公司地处华东煤炭消费区，地域的便利使得公司能从容的做出销售决策。市场煤占比高能获得煤炭上涨时的巨大利润，而合同煤的价格锁定后对公司的利润增长是负面的约束。在煤炭不愁卖的地区，以高于合同价的市场价销售无疑是符合股东财富最大化的销售政策。08年底公司在手现金有93.9亿元，足以支撑公司的运转。
煤炭销售价格和销售量同步增长促业绩上升。08年公司的煤炭销售量为3756.2万吨，产量为3551.4万吨，同比只增加95.6万吨，其中兖州煤业本部就生产了3283.9万吨，占92.47%。产量的扩张并不大。而价格出现大幅上涨，以兖州煤业本部计算，本部08 年的综合销售净价为627.67元，较07年的综合净价414.02增长了51.6%，最高价格是08年3季度创出的，达到每吨772元。我们认为煤价上涨和公司市场价卖煤使公司在产销量增幅不大的情况下获得获得了良好收益的主因。
煤炭销售成本同口径小幅上升13.7%，显示较强的成本控制能力。08年公司同口径吨煤销售成本为214.55元，同比上升25.88元，涨幅为13.75%，主要是物价上涨、土地塌陷和员工薪酬上涨造成。不过，由于政策性成本的增加，公司的吨煤账面成本为282.53元。
兖煤澳洲08年盈利4.897亿元，实现良好收益，其他子公司都出现亏损。澳洲煤矿是焦煤，价格最高时达到净价1800元每吨，全年均价为每吨1029.25元，销售量为148.4万吨。山西能化、榆林能化、菏泽能化三家子公司08年分别亏损1.127亿元、1.242亿元、0.635亿元，主要原因是处于试生产阶段，费用较高，同时甲醇价格大跌，难有盈利。榆树湾煤矿公司仍在办理公司注册手续，尚未有收入。
一季度公司业绩同比下滑48.5%，预计二季度同比下滑60%。公司一季报业绩同比下滑在意料之中。09年1季度公司实现主营业务收入44.42亿元，同比下降21.04%，净利润8.314亿元，同比下降48.5%。09年1季度商品煤产量807万吨，同比下降9.02%，销量791.6万吨，同比下降11.9%。电力销量为3.17亿度，同比增长22.34%。业绩下滑的原因主要是煤炭价格下跌，本部09年1季度煤炭综合净价为每吨492.66元，去年同期为580.25元，同比下降15.1%，此外，山西能化受春节放假和省内整顿政策影响，产能没有完全释放，只生产10万吨，同比少产10万吨。澳洲煤矿搬迁工作面影响了2个月的产量，09年1季度只产出18万吨，而08年同期生产54万吨。
由于产量下降导致山西能化和兖煤澳洲吨煤成本上升。其中山西能化的吨煤销售成本达到407元，而售价只有238.73元，发生亏损。兖煤澳洲吨煤成本接近600元，售价为996.64，还有盈利。公司本部的吨煤成本为255元，较去年全年的282.53元出现下降。表明公司开始控制成本的上升。公司董秘称09年公司吨煤综合成本将会下降。
公司制订了09年煤炭和甲醇的销售计划。煤炭共3505万吨，甲醇计划销售33万吨。未来的经营策略是加快推进现有项目并继续寻找新的收购机会。
业绩预测和估值分析。根据民生证券业绩预测模型，我们预测公司09年、2010年每股收益分别为0.91元、1.01元，我们认为给予公司20倍PE估值是合适的，未来6个月目标价18.2元，给予“推荐”投资评级。
投资策略。我们认为公司利用地处华东的地域优势，紧紧抓住市场，获得了高于合同煤价的市场煤价优势。是煤炭行业上市公司中的强周期公司，公司业绩与市场煤价联动性较强。在煤价下滑时，业绩受到冲击，但销售价格好于合同煤价，业绩具备一定的防守性，在煤炭市场回暖时能迅速抓住机会扩大盈利，具备攻击性。鉴于该公司具备攻守兼备的特点，在宏观经济回暖时，可超配，在经济低迷时可平配。
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