东海证券：龙溪股份 出口下滑拖累公司业绩
投资要点
1. 关节轴承国内需求回暖，出口大幅萎缩
龙溪股份（600592）(进入该股吧，新版行情)主营轴承产品、齿轮与变速箱、汽车配件和冶金材料，轴承产品08年提供了75%的收入和91%的毛利，是公司业绩的关键。轴承产品08年销售收入4.7亿元，最主要的是关节轴承产品，08年销售收入3.1亿元，毛利约为49%;而下属子公司永安轴承虽然贡献了1.6亿元的收入，但毛利为20%，净利润仅为500万元。
关节轴承同时也是公司主要的出口产品，08年出口和国内市场销售额大约相同，约为1.5亿元。1.1 关节轴承国内市场逐月回暖
09年1月到2月中旬，公司国内销售同比下降30%以上，随着4万亿投资的落实，2月下旬开始公司国内销售逐渐回暖，3月国内市场销售额已与08年同期持平。
1.2 出口市场大幅萎缩
公司出口产品主要是关节轴承，09年1季度同比下降50%以上。国际金融危机短期内看不到好转迹象，预计09年出口额同比将出现较大降幅。
2. 子公司业绩短期压力较大
公司除本部生产关节轴承外，下属三个子公司永安轴承、三齿公司和金柁公司，分别生产圆锥滚子轴承、齿轮及变速箱和汽车动力转向器。
2.1 永安轴承：成本和需求压力并存
受库存高价原材料影响，公司成本压力较大，同时由于下游需求减弱，产品价格下调。公司08年净利润仅为500万元，预计09年上半年业绩不会出现明显好转。
2.2 三齿公司：业绩下滑风险较大
公司主营产品为齿轮和变速箱，绝大部分用于工程机械，并且以装载机为主，主要客户包括柳工、厦工、龙工和山东临工。随着下游客户零部件自给率的提高，预计09年公司收入出现较大下滑。
2.3 金柁公司：亏润因素依然存在
公司成立之初的目标是为同属福建省的东南汽车提供变速箱和汽车动力转向器，汽车市场残酷的竞争导致东南汽车销量低迷，为其提供配套零部件的金柁公司预计09年仍将亏损。
3. 毛利上升空间不大
公司年初一次性采购轴承钢7000多吨，占全年用钢80%以上，采购价格约为4100元/吨。轴承钢08年最高价格为7300元/吨，5月初的价格为4600元/吨左右，公司很好的低价锁定了原材料成本。
但由于产品降价以及销售数量减少的原因，公司一季报毛利下降到32.72%，预计公司09年销售毛利与08年持平，仍将维持在34%左右。
4. 新利润增长点的形成尚需时日
4.1 风电产品
公司计划进军风电行业，主要产品为风机中所使用的圆锥轴承。但目前该计划仅停留在计划阶段，并无实际进展，据真正进军风电并形成规模效益距离很远，短期不会有任何相关收益。
4.2 卡特彼勒轴套项目
由于工程机械所用轴套与关节轴承结构相似，公司为卡特彼勒生产相关产品。我们实地调研结果为“仅小批量供货，金额不详，但远未达到2000万元”。凭借公司在关节轴承行业雄厚的技术研发实力，该项目前景看好，但09年贡献收益有限。
5. 预计公司业绩09年负增长15%
由于公司最赚钱的产品关节轴承出口下滑幅度超过50%，而出口占关节轴承销售额的50%，我们认同公司在08年报中所做的预测，“实现营业收入人民币5.2650 亿元”。预计公司09年收入和净利润同比下滑15%以上，每股收益不超过0.31元。
6. 市场传言
我们实地调研得知，中航集团有关领导在4月8号对龙溪股份进行了实地考察，公司介绍本次考察内容为“业务合作，为中航集团的飞机机翼提供相关轴承产品”。对于本次考察，我们推测有两种可能：
1) 业务合作，龙溪股份全面介入中航集团的飞机项目，为其提供关节轴承及其他相似结构产品。
2) 中航集团欲收购龙溪大股东所持股权，到公司实地进行尽职调查。
公司于5月7日发布公告，“因正在筹划重大事项，特申请其股票于2009年5月8日起停牌”。公司总股本3亿股，盘子适中，无历史包袱，我们认为中航集团通过定向增发入主龙溪股份的可能性很大。
7. 合理估值
公司属细分行业的龙头企业，关节轴承行业容量有限，公司拓展业务范围的努力未有明显效果，因此业务增长取决于全行业的发展状况。预计2010年以后关节轴承行业可保持15%左右的增长，公司业务增长略高于行业平均水平，可达到20%左右。
按照公司09年每股收益0.31元，25倍市盈率，7.75元为合理股价，目前股价已远超过公司的合理估值。但如果中航集团注入优质资产，则公司估值相应提高，我们给予龙溪股份中性评级。
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