招商证券：天马股份 处于文化碰撞与调整融合阶段 - 东方财富网
招商证券：天马股份 处于文化碰撞与调整融合阶段
天马股份(002122)(进入该股吧，新版行情)一季度业绩远低于预期，并预告上半年归属母公司净利润同比增长幅度小于30%，低于预期。近期对天马股份调研后认为，经历了前两年外延式的高速扩张，天马股份正处于文化碰撞与调整融合阶段，2009 年业绩增速将放缓。
天马股份与子公司齐重数控仍处于企业机制、经营管理的融合期。天马股份与齐重数控，一个是家族式管理的民营企业，一个是曾经亏损的国有企业，在企业文化、经营理念、企业机制均存在较大差异。经过一段时间的整合，齐重数控的总经理与董事长都由天马股份高管接任，现有员工6000 人，虽然去年下半年以来金融危机对机床行业造成较大的冲击，但是公司认为应承担了一定的社会责任，因此没有裁员，加强员工培训提高生产技能。
天马股份 2008 年业绩与我们预期完全一致，今年一季度业绩却低于预期。2008年公司净利润增长一倍，主要来自于收购齐重外延式增长，其中：轴承业务收入占比为51%，毛利率40%，高于预期;机床业务收入占比为44.5%，毛利率19.4%略低于预期。一季度公司净利润同比持平，主要由于机床业务毛利率下降、数控机床无增值税返回、期间费用率提高、所得税优惠尚未到帐。
齐重数控毛利率下降，但净利润改善符合预期，我们预计二季度毛利率高于一季度。2008 年齐重数控实现营业收入15.8 亿元，同比增长22%;净利润1.97 亿元，同比增长近三倍;机床业务对公司净利润的贡献比例约为1/4。虽然2008 年下半年毛利率环比下降了四个百分点，但是净利润率从2007 年的3.85%提高到12.49%符合我们去年系列报告中的预测。齐重数控的管理水平仍在改善之中，2008 年的存货与应收帐款周转率明显提高。目前公司手持订单20 多亿元，受制造业利润下降的影响，机床市场需求急转直下，齐重数控Φ2.5m 的数控立车需求不足，产能利用率下降。
成都天马的铁路轴承、风电轴承业务，冰火两重天。(1)铁路运输商品以煤炭、钢铁及有色金属、金属矿石和粮食等上游基础原材料为主，属于强周期性产品。
今年前三个月全国铁路货运周转量达到5800 亿吨公里，同比下降4%，其中日均装车数为13.6 万车，同比下降6%。由于短期货物运力过剩，铁道部今年到目前为止始终没有推出货车招标，即使下半年恢复货车招标，我们预测今年成都天马的铁路轴承销量下降50-60%。(2)风电轴承进入交货高峰期，有望完成10 亿元的订单，由于原材料价格的下降，新的风电零部件招标价格略有下调，我们预测风电轴承的毛利率将会有所回落。
天马杭州通用轴承四月份产能利用率已恢复到去年同期水平。通用轴承业务以天马杭州公司为主，2008 年通用轴承的销售额接近6 亿元，净利润1.25 亿元，净利润率20%左右，远好于行业平均水平。2009 年销量有望小幅增长，由于通用轴承价格因原材料跌价，今年价格也出现回调，因此我们预测2009 年通用轴承营业收入下降10%左右。
相关的税收优惠政策。2008 年子公司齐重数控收到的增值税返还为2761 万元，其子公司齐齐哈尔重型铸造有限公司收到增值税返还258.5 万元;公司还享受研发费用税前扣除的优惠政策，其中天马股份减免所得税708 万元，子公司齐重数控减免所得税1761 万元。虽然今年数控机床及铸锻件的增值税返还优惠政策已到期，但是我们假设齐重数控将通过申报重大科技成果转化专项资金等政策取得的营业外收入与2008 年相当。
投资评级调整为“审慎推荐-A”。我们预测天马股份2009-2010 年EPS 为1.15(下调20%)、1.30 元(下调20%)，2009 年PE 为26 倍，处于合理估值区间。我们在2007-2008 年度一直强烈推荐天马股份，股价已经达到前期报告中给出的目标价65 元，由于2009 年公司业绩增速放缓，我们将投资评级调整为“审慎推荐-A”。
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