中投证券：海南椰岛 步入新的成长阶段 - 东方财富网
中投证券：海南椰岛 步入新的成长阶段
一、主业集中：暂停贸易 专注保健酒业务
二、酒类业务：期待新产能建设
目前产能达到瓶颈。海南椰岛（600238）(进入该股吧，新版行情)产品主要分为椰岛鹿龟酒(高端)、椰岛海王酒(中端)和一些低端酒。2008 年椰岛鹿龟酒销售3 亿，占酒类收入61.86%;椰岛海王酒销售1.2 亿，占酒类收入24.74%;低端酒销售6500 万，占酒类收入13.40%。公司在老厂区的产能为2 万吨，目前的销量在满负荷运转的情况下已经明显超过这个限制，公司酒类业务发展急需扩大产能。
厂区搬迁会有一定的额外收益。海南椰岛海口酒厂建于20 世纪30 年代末期，由海南历史上第一家近代工厂(汽水厂)发展而来，占地43 亩，目前所在位置地处市中心已经无法扩建。公司规划在市区外围一期新建4 万吨厂区，占地237 亩，最终达到6 万吨水平，相当于目前的生产能力扩大2 倍，预计2年时间可以建成。老厂区将用作商业住宅的开发，其工业用地转商业用地的土地使用权变更和相关费用的支出将受市政府的政策支持予以减免。我们测算，这部分将获得2 亿左右的收益，兑现时间和方式尚不明确。
未来销量增长以广西和沿海地区为主。公司规划2009 年椰岛鹿龟酒销量保持持平，椰岛海王酒继续增长30%，低端酒收入达1 亿元。在2010 年新厂建设完毕之后，公司将重点发展广西北部湾经济圈、广东沿海珠三角地区。我们分析，公司产能瓶颈突破之后，以及在公司回归主业的指导思想下，结合我国保健酒市场每年20%的增长，公司新产能的投放可以消化。公司2008 年广告投入7000 万元，占酒类收入的15%，未来会持续投放，对公司品牌的宣传形成有效支持，预计酒类业务2009 年就是公司的起步点。
三、木薯业务：受益于新能源政策 批复进程有望加快木薯为世界三大薯类(木薯、甘薯、马铃薯)之一。木薯的主要用途是食用、饲用和工业上开发利用。块根淀粉是工业上主要的制淀粉原料之一。世界上木薯全部产量的65%用于人类食物，是热带湿地低收入农户的主要食用作物。作为生产饲料的原料，木薯粗粉、叶片是一种高能量的饲料成分。在发酵工业上，木薯淀粉或干片可制酒精、柠檬酸、谷氨酸、赖氨酸、木薯蛋白质、葡萄糖、果糖等，这些产品在食品、饮料、医药、纺织(染布)、造纸等方面均有重要用途。
公司木薯业务分为淀粉业务和燃料乙醇项目。公司木薯淀粉项目目前仍在亏损之中，主要作为印尼金光集团在海南洋浦工业区建设的林浆纸一体化项目配套，该项目受金融危机影响无限期延迟，公司的淀粉业务存在整合海南其他小淀粉厂的预期，短期内无业绩贡献。
燃料乙醇是公司木薯业务的核心部分。公司与中石化合作建设20 万吨木薯乙醇项目，第一期10 万吨，预计年底开始建设(项目需要报发改委审批，为最后一个环节)。
关于椰岛燃料乙醇项目的分析：
第一点：项目获得发改委审批成功性很大。
公司与中石化合作这个项目起于 2007 年，项目进展经历环评之后一直没有得到发改委批复。主要是农作物酿造燃料乙醇一直存在较大争议，玉米酿乙醇也没有在全国范围内推广，主要是存在与民争粮的问题。根据第一财经报道，最近关于6 月新能源振兴规划草案将涉及生物能源方面的是，此前规划预计到2010 年，燃料乙醇的年生产能力将达到约200 万吨，生物柴油的年生产能力可达到 20 万吨，总计年替代200 万吨成品油，这些数据会有调整，而且近期中国生物液体燃料的重点技术研发方向是利用非粮食原料(主要为甜高粱、木薯以及木质纤维素等)生产燃料乙醇技术，以及以小桐子等油料作物为原料制取生物柴油技术，并建设规模化原料供应基地，建立生物质液体燃料加工企业。公司与中石化合作的项目，目前符合国家产业政策方向，获得发改委批准可能性很大。
第二点：原料可以解决，需求不是问题。
2008 年初海南椰岛与老挝人民民主共和国政府进行木薯种植与木薯加工开发项目合作。项目位于老挝沙湾拿吉省项目开发区，总面积4498 公顷。项目投资总额为2500 万美元，土地租赁期限定为30 年，自协议签署之日起计算。依照老挝政府的书面批准,协议可以延长两次，每次10 年。1 个10 万吨的木薯制乙醇项目，需要70 万吨鲜木薯或者28 万吨干木薯。1 亩地可产木薯达2～3吨水平，通常科学管理达到3 吨比较正常。公司在老挝控制6.75 万亩以外，带动当地农户为1：2 的比例，合计达20 万亩，可以满足60 万吨鲜木薯需求;海南木薯规划达100 万亩木薯基地，未来会进一步加大，公司与中石化20 万吨木薯制乙醇项目的木薯供应可以满足。酿造出来的乙醇纳入中石化的销售渠道，需求不是问题。
第三点：盈利弹性大。
公司与中石化合作实施以木薯为原料年产 10 万吨燃料乙醇和20000 吨液体二氧化碳(食品级)燃料乙醇项目总投资约为3.5 亿元，其中项目公司资本金比例不低于项目总投资的50%，其余资金将通过申请银行贷款等方式筹集。
目前我国有丰原生化、吉林燃料乙醇公司、河南天冠和华润酒精4 家企业，以及中粮广西北海项目获准定点生产。2007 年，国家对丰原生化燃料乙醇补贴为1373 元/吨;2008 年为2251 元/吨。国家对木薯制乙醇的补贴为1373 元/吨，对甘蔗制乙醇暂时没有补贴。
盈利弹性大。按照1 吨燃料乙醇需要7 吨鲜木薯，加工费、脱水费和折旧1100 元/吨，燃料乙醇价格通常为汽油价格0.911 水平，目前鲜木薯价格在350元/吨的水平，历史高位达到700 元每吨，这样折算每吨燃料乙醇成本现在为3450 元/吨，燃料乙醇含税价目前在5100 元的水平，扣除增值税后吨毛利达900 元。由于油价的不确定性，原料收购价的不确定性，公司木薯制燃料乙醇项目的盈利很难确定，对业绩的弹性取决于油价和木薯价格走势。
四、其他亮点：三安股权 资产减值冲回
持有三安光电(600703)660.4 万股，2009 年7 月8 日解禁，持股成本1 元。目前三安市价30 元，对应市值2 亿元，7 月8 日之后公司具备兑现的主动权，兑现的时间无法确定，只是公司部分项目所需资金的筹备是通过何种方式来完成还没有形成最终结论。
资产减值损失冲回将显著影响2009 年业绩。2008 年年报公司利润总额亏损2.37 亿元，其中资产减值损失1.82 亿元。根据新会计法准则，资产减值损失中固定资产减值损失不得冲回，其他减值损失没有明确说法。公司计提主要是在糖贸易上出现问题，关于中谷糖业就达1 亿元，根据我们了解，公司处于谨慎性原则作了计提，这部分债务最后得到清偿概率很大，初步预计可以冲回金额达5000 万元。
给予“推荐”评级。我们预测公司2009 年～2011 年酒类业务EPS 为0.35元、0.46 元和0.63 元。此外公司存在09 年资产减值损失冲回5000 万，对应EPS 影响0.30 元;三安光电660 万股权对应近2 亿投资收益(兑现时间不确定)，影响EPS0.90 元。木薯制燃料乙醇项目的盈利以及厂区搬迁的收益由于其不确定性，不做盈利预测。鉴于公司主业开始步入一个新的成长阶段，我们给予公司“推荐”评级。
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