银河证券：西单商场 去芜存菁 经营向好 - 东方财富网
银河证券：西单商场 去芜存菁 经营向好
一、 关键假设
1、 北京西单商场(600723)(进入该股吧，新版行情)定位于大众时尚百货，拥有忠实的顾客群体，我们预计2009-2011年营业收入增速将保持在5-10%;
2、 西部地区百货正处于快速成长期。我们预计2009-2011年兰州、成都和新疆店营业收入增速将保持在20-25%;
3、 其它控股商业公司营业收入增速将保持在0-5%;
4、 公司租赁业务营业收入增速将保持0-5%;
5、 四川金鹏食品公司受地震影响业绩出现大幅下滑。我们预计随着经营的恢复，2009-2011年营业收入增速将保持在30-50%。
二、公司估值分析
(一)绝对估值分析- DCF模型
根据DCF模型，西单商场的估值为6.17元。
(二)相对估值分析
我们认为公司资产质量正明显提升，内生增长潜力很大。同时作为在北京和全国拥有较高品牌形象的企业，公司具有本地和异地扩张的成熟经验和有利条件。在不考虑新增门店的前提下，我们预计2009-2011年归属于母公司净利润的复合增长率为28.12%。我们对公司2010年EPS给予30倍PE，公司合理估值水平为5.1元。
三、提高资产质量，公司经营逐步向好
公司2008年实现营业收入23.26亿元，同比增长10.39%，实现净利润-3055万元。业绩出现亏损的主要原因是公司关闭青海西宁创新店和处置河北金鹰食品公司相关资产。同时四川金鹏食品公司因地震业绩出现大幅下滑。公司2009年一季度实现营业收入6.20亿元，实现净利润1857万元。我们认为公司正逐步消除前些年扩张失误对公司经营的负面影响，公司资产质量明显提高，内生增长潜力很大。同时作为在北京和全国拥有较高品牌形象的企业，公司具有本地和异地扩张的成熟经验和有利条件。在不考虑新增门店的前提下，我们预计2009-2011年EPS分别为0.13元、0.16元和0.21元。
公司经营从业态上主要分为百货、社区购物中心和专营专卖连锁。由于河北金鹰食品公司已经停业，因此公司经营从区域上分为北京地区和西部地区。北京地区主要包括北京西单商场、北京友谊商店和其它控股公司，其中北京西单商场不仅是公司重要的收入来源，更是公司主要的利润来源。西部地区除四家百货外，还包括四川金鹏食品公司。
1、北京西单商场突出特色经营
北京西单商场位于北京西单商业街，建筑面积6.5万平米，营业面积3.0万平米。商场定位于“大众时尚百货”，围绕大众消费进行品牌建设。
北京西单商场的市场定位是与其传统的顾客群相一致的。作为北京西城最负盛名的商业企业，北京本地顾客所占的比例历史上一直保持在70%以上，这与位于北京东城的王府井形成鲜明的对照。虽然后来随着北京西客站的建成，外地顾客的比例有所上升，但本地顾客一直是商场较为忠实的顾客群体。北京西单商场以时尚带动大众消费，从而形成其独有的经营特色和传统优势。
由于北京百货定位逐步向中高端转移，2003年北京西单商场曾提出“精品百货”的市场定位，公司投入6000万元进行了楼体改造和商业装修，以提升商场整体购物环境。但实际效果大大低于预期，出现了客流急剧减少，销售大幅下降的局面。加上非典的影响，2003年出现经营亏损。公司及时调整经营策略，重新回归“大众时尚百货”，随着核心顾客的回流，2004年销售逐步得到了恢复。
北京西单商场周围主要有西单购物中心、中友百货、大悦城和君太百货。北京西单商场与它们定位不同，实现了错位经营，因此未形成直接的竞争。西单商圈作为北京主要的商圈之一，商业内涵不断丰富，特别是大悦城的进驻极大提升了西单商圈的人气，这也扩大了北京西单商场潜在的顾客基础。
2004-2008年北京西单商场营业收入的复合增长率达到16.61%。受宏观经济环境的影响，北京市2009年一季度社会消费品零售总额的增速已经由去年同期的20.54%下降到12.67%。我们预计2009-2011年北京西单商场营业收入增长率将保持在5-10%，毛利率水平将维持在21-22%。
2、西部地区百货步入良性发展
公司于2003年建成兰州西单商场，作为异地扩张的开始。选择我国西部作为目标市场，是因为相对于东部地区，西部地区的商业竞争相对缓和，远未达到白热化的程度，而消费潜力尚未得到充分的挖掘。
2003-2005年，公司先后完成了在西宁、新疆和成都的门店布局。2005-2008年西部地区门店营业收入的复合增长率为10.42%。剔除青海西单商场的影响，西部地区门店营业收入的实际增长率超过25%，大大高于北京西单商场的水平。本次危机对西部地区经济，特别对消费市场的冲击相对较小，表现为西部零售行业上市公司营业收入增速并未出现大幅的下降。我们预计西部地区百货在公司营业收入的比例将稳步上升。但除新疆西单商场外，其它门店一直处于亏损状态，特别是青海西宁创新店的经营一直处于不正常的状态。门店业绩低于预期的原因主要在于：
(1)公司异地扩张速度太快。兰州西单商场于2003年5月开业，2004年8月青海和成都的商场同时开业，2005年4月新疆商场开业。对于先前没有异地扩张经验的西单商场，在两年内完成西部地区四家百货的布局，而且门店的营业面积多在3-4万平米，这就容易在门店选址和商场定位上出现偏差。
(2)对当地消费文化的把握。百货异地扩张成功的关键是对当地消费习惯和消费人群的准确认识。兰州店就曾因对商圈判断和业态定位不准而经历了业态转型，最终回到大众时尚消费上。而新疆店则根据周围居民消费能力和竞争状况选择合适的品牌结构和商品组合，实现开业当年赢利。
(3)合作伙伴的选择。西宁创新店长期亏损除选址问题外，业主方创新公司未能及时提供相关服务也是重要原因，这对公司日常经营造成严重影响。公司已对创新公司提出诉讼，力争将关店的损失降到最低。
(4)除百货外，公司还开设了单独的超市店。由于缺乏规模效益，难以建立完善的配送体系，公司于2006年关闭了兰州东方红店和火车站店。
随着西宁创新店的关闭，西部地区百货经营将进入一个良性发展的时期。本次金融危机对西部地区的影响相对较小。我们预计2009-2011年兰州、成都和新疆店营业收入增速将保持在20-25%，兰州和成都店有望在2009-2010年实现扭亏。西部地区百货整体上不再是公司业绩的拖累，我们预计2009-2011年对公司EPS的贡献分别为0.04元、0.06元和0.09元。
3、公司经营向好的趋势开始显现
公司前些年经营一直亏损或微利，究其原因是公司在经营定位上出现反复和异地扩张上出现失误，特别是青海西单商场和河北金鹰食品公司成为公司经营沉重的负担，累计亏损分别达到6400万元和9000万元。目前公司已经明确了“大众时尚百货”的市场定位，不再单独发展超市行业，仅仅作为百货的有益补充。北京西单商场保持稳步增长，西部地区百货成为公司业绩的推动力。在关闭了青海西单商场和河北金鹰食品公司后，公司不再有其它大的亏损点。2009年将是公司经营向好的起点。
虽然公司对开设新店趋于谨慎，但作为一个拥有较高品牌知名度的企业，公司具有外延扩张的条件和实力。其实除西部地区外，北京地区为公司未来发展提供了很好的舞台。随着北京城区不断向外延伸，新的商圈伴随着新的卫星城不断出现，我们对这家北京商业老字号的发展前景持乐观的态度。
四、风险因素
1、宏观经济形势
虽然消费相对宏观经济具有滞后性，但经济下滑对消费的影响已经逐步体现。为了实现“保八”的经济增长目标，中央政府推出了4万亿刺激经济的投资计划，出台了一系列行业振兴规划和区域振兴规划，并采取各种措施扩大内需。但如果居民可支配收入增速大幅下滑或居民对经济前景的预期持续低迷，居民消费将难以好转。
2、外部诉讼事项
目前存在两起与公司相关的诉讼事项。一是公司与青海创新公司关于房屋租赁合同的纠纷，其中西单商场的诉讼标的为3021万元，青海创新公司的诉讼标的为5092万元。二是公司控股股东持有的本公司5000万股股票因诉讼案被冻结。这些诉讼事项可能会对公司经营产生不利影响。
五、公司战略与竞争力分析
公司的核心企业北京西单商场是北京久负盛名的老字号商业企业，不仅是公司重要的收入来源，更是公司主要的利润来源。公司经营从业态上主要分为百货、社区购物中心和专营专卖连锁，从区域上分为北京地区和西部地区。北京地区主要包括北京西单商场、北京友谊商店和其它控股公司。西部地区除四家百货外，还包括四川金鹏食品公司。公司已经明确了“大众时尚百货”的市场定位，不再单独发展超市行业，仅仅作为百货的有益补充。北京西单商场保持稳步增长，西部地区百货将成为公司业绩的推动力。在关闭了青海西单商场和河北金鹰食品公司后，公司不再有其它大的亏损点。2009年将是公司经营向好的起点。
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