日本：失落的第三个十年？ - 东方财富网
日本：失落的第三个十年？ 日本经济在战后经历了20年的高速增长：在1960〜1970年经济起飞阶段年均增速超过10％；在1970〜1980年代经济增速高达7％；即便在1980年代，其4％的年均增速在发达国家中表现也非常突出。
然而1990年代初资产泡沫破灭后，日本经济曾陷入失落的20年。经济增速在1990年后降至1.5％以下，远小于美国3％的增速，尽管日本央行将名义利率降至接近0的水平，但物价仍进入紧缩状态，以致中央银行无法通过传统货币政策提振总需求，日本经济最终陷入了流动性陷阱。即便在日本央行采取数量型放松的货币政策，以购入国债的形式向金融体系注入大量流动性之后，广义货币增速仍未获得显著提振，M2增速仅在2％左右，远低于1980年代10％的平均增速。
而次贷危机的爆发使日本经济在经历了短暂的微弱复苏后再次深陷衰退：2008年第四季度经济年化环比降幅创1974年以来记录；出口同比跌幅近50％；工业产出年初同比下滑30％；失业率重拾升轨；房市再现疲软迹象；通缩噩梦可能重临；而人口老龄化日趋严重。
各种数据是否表明：日本经济已陷入第三个失落的十年？
日本经济又陷困境
外部脆弱性使净出口严重拖累日本经济
全球范围内的需求低迷及日元升值使日本出口在本轮经济下行周期中遭受严重打击。日本高度依赖外需的经济模式往往使日本在主要贸易伙伴受到冲击减少进口时备受打击。日本出口在1997年东南亚金融危机和2001年科网泡沫破灭后均显著萎缩，并导致GDP下滑。然而日本在本轮经济下行周期中所受冲击远远大于前两次危机：
其一，前两次危机仅仅波及到部分经济体，而次贷危机导致全球范围内的需求低迷。1997年亚洲经济危机中，尽管亚洲对日本进口大幅萎缩，但美国及欧洲进口需求在1997～1998年仍然稳健；在2001～2002年间，日本对欧美国家出口显著下滑，但中国对日本进口却依然强劲，这使得外需冲击有所缓冲。然而此次世界经济结构性调整使得日本外需萎缩程度更加剧烈，日本12月份对美国、欧洲、亚洲及中国的出口同比萎缩程度均在35％以上，导致第四季度实际出口年化环比下降45％。
其二，日元升值程度远大于前两次经济危机。金融市场动荡导致的避险情绪及去杠杆化活动使得息差交易大量平仓并导致日元汇率急剧升值。自2008年7、8月份开始至2009年1月份，日元对美元及欧元的累积升值幅度近20％及30％，名义有效汇率升值近50％，大大削弱了日本产品的出口竞争力。而名义有效汇率在1997～1998年升值幅度仅为20％，在2001〜2002年，日元先降后升，总体上略有贬值，日元兑美元及欧元更是大幅贬值。
日本2008年第四季度GDP跌幅的90％来自净出口的贡献，然而今年年初日本出口仍呈现加速下滑态势。1月份日本经常账户余额13年来首现赤字，2月份对亚洲、美国和西欧出口分别同比下降46.3％，58.4％和52.9％，对主要贸易伙伴的出口出现普遍大幅萎缩。而日本1月份机器订单的环比跌幅较12月份几乎扩大了一倍，同比跌幅亦显著上升至接近40％的水平，尤其是海外订单跌幅超过70％，显示外需仍急剧收缩，出口前景仍不乐观。1月及2月出口的大幅萎缩给第一季度经济表现蒙上阴影。尽管进口大幅下滑对缓解净出口的降幅期到一定的积极作用，但其反映的信息并不乐观：进口加速下滑反映内需已相当疲弱，预示着企业投资及私人消费低迷。
产能过剩凸显，企业投资受压
日本2008年第四季度企业投资年化环比大幅下降19.5％，成为拖累经济增长的又一重要因素。企业投资大幅萎缩主要是由于海外与国内需求下降使得日本产能过剩的问题凸显。订单大幅下滑亦迫使企业减产，第四季度工业产出年化环比下滑近50％，2008年全年产能利用率下降近1/4，企业因此而大幅削减投资。而在1990年代初，产能利用率在3年间才下降了19％。今年1月份工业产出跌势加剧，而存货调整步伐过于缓慢，存货装船比大幅上升的态势还未扭转（1月份存货装船比指数环比增幅达11.9％）。然而2月份工业产出已有所改善，尽管同比降幅仍在加剧（38.4％），但环比跌幅从1月创纪录的10.2％下降至9.4％。更重要的是，存货已开始大幅调整，4.2％的环比单月跌幅创下1953年以来最高纪录，而存货装船比指数环比增速亦从1月份的11.9％迅速下降至4.6％。
但另一方面，银行惜贷仍是制约中小企业投资的一大因素，日本最重要的领先指数Tankan指数项下的银行借贷意愿指标3月份再次大幅下挫。企业利润下滑亦是投资不足的一个原因，第四季度企业利润同比下滑达64％。尽管原油等国际大宗商品价格下滑缓解了企业生产的成本压力，然而需求的大幅萎缩使企业议价能力大大被削弱，因而在订单数回暖以前，企业投资难有良好表现。
土地价格与新屋动工下滑预示住房投资强势恐难持续
住房投资在2008年第四季度曾是拉动经济的最主要力量，年化环比增长24.6％，并且是连续两个季度增长。建筑投资连续第二个季度强劲增长主要反映的是2008年7月以来新屋动工数的大幅反弹。2007年年中开始，受到日本即将采取更加严格的建筑标准影响，新屋动工数连续一年同比大幅萎缩。2008年7月以来，这一效应开始减退，新屋动工数在9月份强劲增长，并直接导致了第三及第四季度住房投资的显著上升。然而新屋动工数在12月份录得同比萎缩，环比来看已连续4个月负增长。
此外，最近公布的截至2009年1月年度土地价格指数显示，日本全国平均土地价格较2008年1月下滑3.5％，结束了土地价格过去两年的反弹势头。其中三大城市土地价格跌幅超过全国均值跌幅，而商业用地价格跌幅大于住宅用地，显示经济景气度极度低迷对商业地产的打击更为显著。这一数据以及大幅下滑的新屋开工数均显示住房投资的大幅增长可能难以持续。由于新屋动工数可被视作住房投资的先行变量，而土地价格下滑可能导致购房者的观望情绪，两个指标走软的势头预示日本住房投资的大幅增长可能难以持续，成为日本经济的又一风险。
私人消费表现可能优于美国，但仍将较为疲软
尽管日本经济下滑速度创30余年记录，第四季度私人消费年化环比仅-2.6％，小于第二季度3％的萎缩幅度。通胀的显著放缓是私人消费表现好于第二季度的一个因素；而日本的高储蓄亦在一定程度上支撑消费。日本消费占GDP比重为55％，在发达国家中处于较低水平，远低于美国的70％水平，并从2002年～2008年初显著下滑。因此，日本并不像美国、英国等存在过度消费从而需削减私人支出的问题。
然而就业市场的恶化将使私人消费持续疲软。自2008年中开始，受就业市场拖累，日本零售额恶化步伐加快：2月份大型零售商的销售额同比大幅下滑8％，为1998年以来最大跌幅，零售额同比跌幅为1999年次低。由于经营环境恶化，企业破产数激增，大量企业通过裁员以降低成本。行业龙头裁员的消息不绝于耳：先锋公司宣布裁员1万人，超过员工数的1/4；日产汽车公司宣布裁员2万人，占总员工数的9％，索尼公司将关闭5～6家工厂并裁员8,000人，日立预计在2008财年亏损7,000亿日元，并可能裁员7,000人。而中小企业由于在成本控制及融资方面处于劣势，更给就业市场带来压力。日本失业率已由2008年10月份的3.7％上升至今年2月的4.4％，家庭现金收入亦显著下降，导致消费者信心创新低，零售额萎缩。尽管目前零售额的表现略好于2001〜2002年，其未来的发展仍取决于就业市场的恶化程度。
财政和货币政策几无空间
政府消费及投资受制于薄弱的财政状况
日本目前已推出了3轮经济刺激计划，总额达75万亿日元，超过GDP的14％，而目前正在酝酿新一轮的经济刺激计划，规模在 10万亿〜40万亿日元之间，然而我们认为日本经济刺激的效果并不乐观：
其一，日本财政刺激有效成分并不高。日本政策决策者出于政治因素的考虑往往在经济刺激计划中夸大规模，政府的实际支出并没有看起来那么大。事实上在已确定的3次经济刺激计划中，财政措施只有12万亿日元，仅相当于GDP的2％。而其他部分则属于金融措施，例如购买企业债、为失业者提供贷款等，但这些操作并不直接增加GDP，对投资及消费的拉动作用亦非常有限。
其二，日本财政状况堪忧，将进一步削弱未来财政政策的灵活性。日本是政府负债最高的发达国家，日本财政部估计2008年财政年度的政府债券余额将高达553.3万亿日元（图5），相当于10年的税收收入，政府总负债相当于GDP的170％，政府的长期负债余额已占居民部门金融资产的一半。2009年日本的预算赤字达创纪录的33.3万亿日元，财政巩固的难度加大，日本政府可能无法实现在两年内实现预算盈余的目标，未来财政政策的灵活性已大大受限。
货币政策仍欠力度
日本央行重返财政赤字货币化以抗击通缩重临，但货币政策力度仍显不足。次贷危机爆发以来，日本央行已将基准利率降至0.1％并对商业银行存放在央行的准备金支付0.1％的利息，使得央行可以在利率维持不变的情况下向市场注入流动性，重返数量型放松货币政策。日本央行已宣布了一系列直接购买金融工具的措施，其中包括：
宣布直接购买国债并扩大其购买量，由每年16.8万亿日元（每月1.4万亿）上升至21.6万亿（每月1.8万亿）；
直接购买商业票据及企业债券，商业票据的购买额不超过3万亿日元，今年第一季度计划购买10次，每次不超过3,000亿日元；
收购日本金融机构所持股票至2010年4月，额度不超过1万亿日元，以期减少股票价格下跌对银行资产负债表的侵蚀。
日本央行直接购买金融工具的措施旨在稳定金融市场并提振总需求旨在降低企业的融资成本，增强这些融资工具的流动性，并抗击日益加剧的通缩风险。从日本2001〜2006年的经验看，央行直接购买国债确实可以显著增加基础货币供应，降低短期及长期利率水平，并使价格重回正增长，而且目前购买政府债券的额度已较2001〜2006年间的最高额度（每月1.2万亿日元）更高。直接购买商业票据的措施亦对票据市场起到了一定的提振作用，商业票据余额同比下降速度在2月份放缓。
然而我们认为日本央行直接购买企业债券的措施可能难以起到显著的作用，原因在于日本央行将所购买的对象限定于评级在A级以上的企业债券，但目前优质企业融资难度已显著降低，融资出现困难的企业恰恰是低评级企业。我们预计日本央行重新收购日本金融机构所持股票作用亦将相当有限，原因在于此次购买银行持股的规模不够可观，仅为2002年11月〜2004年9月央行首次实施该政策时的一半。
总体而言，日本央行的政策力度仍显保守。一方面，日本央行资产负债表的扩张速度远逊于欧美央行，日本央行总资产自2008年6月的低位至12月的高位仅增长了20％，而美联储总资产在第四季度内就增长了90％，欧洲央行资产亦增加了34％；另一方面，日本货币增速表现欠佳：目前日本基础货币增速仅为5％，M1仍处于同比萎缩状态，M2同比增速不到2％，而美国基础货币增速高达90％，M2增速亦达10％。在外需急剧收缩及日本财政状况已难以支撑大规模经济刺激计划的背景下，日本央行仍需采取更激进政策以稳定经济。
日本陷入长期萧条的原因及教训
我们认为日本经济陷入长期萧条的主要原因在于：居民及企业资产负债表严重受损导致需求不振及金融市场系统性风险导致资金供给不足。而从经济增长动力来看，全要素生产率和人口下降及老龄化是经济不振的长期原因。从中得出的教训是，政府应及时处置银行坏账，防止商业银行长期无法发挥金融中介作用对实体经济构成冲击。而在一国总需求不振而名义利率已接近0的情况下，财政扩张以补充私人支出不足是提振经济的重要手段。适当的政府支出规模，具有反周期性及连贯性的财政政策是保证经济刺激效果的重要因素。
资产负债表受损导致长期投资需求不振。由于对未来经济的过度乐观，日本1980年代对房地产及股市过度投资。而随着房地产及股市泡沫的破灭，日本家庭及企业的资产负债表急剧恶化。至2000年土地价格从1991年的高位下降了35％，商用土地价格跌幅超过50％。股市在1992年年中时已较1989年底暴跌60％。仅地产及股票资产的缩水就达到1500万亿日元，相当于日本3年的GDP。资产萎缩的冲击使企业破产数在不到3年的时间里增长了2倍，企业纷纷削减债务以修补资产负债表并大幅削减投资，企业投资占GDP比重在3年时间里下降了5个百分点。私人消费同比增速亦从3.5％下降至1.5％。
资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供给能力。股市与楼市等资产泡沫的破灭不仅使资产大幅萎缩（金融企业部门的股权资产在1988〜1991年下降37％），也给商业银行带来大量的不良资产。银行与企业的交叉持股又加剧了银行资产负债表的恶化，自1990年代中开始日本银行资产不断萎缩，而Tankan银行借款指数亦在10年内趋于下行。至1999年3月，银行不良资产达到44.6万亿日元，占当时GDP的9％。由于大量拨备，银行的税前收益也自1997年变成巨额亏损。加上企业景气度持续下降，破产风险上升，银行贷款意愿显著下滑。
从供给角度考察，日本经济陷入长期低迷的原因主要在于全要素生产率 (TFP) 增长停滞及劳动时间的显著下滑：
从经济增长来源看，日本在上世纪80年代曾经历过生产率的高速增长，但进入1990年代之后全要素生产率基本陷于停滞，TFP年均增速仅为0.23％，这与美国同期年均增速1.24％的全要素生产率形成鲜明对比。从这个角度考虑，日本的经济增长平均每年较美国低一个百分点；
人口萎缩及老龄化亦是拖累日本经济增长的主要原因之一。步入1990年代，日本工作时间对GDP增速的贡献开始转入负值，工作总小时数自1990年〜2005年累计下降了6％，而美国则增长了20％。按照二者劳动力的平均收入份额分别为0.57及0.63来计算，工作时间使日本经济增速较美国在15年间低16个百分点。日本工作时间的下降主要源自日本工作人口数及占比均显著下降，而联合国人口预测数据显示该趋势在40年内将日益严重，工作时间投入面临持续下降的压力。
日本经济长期萧条的教训
日本政府未能及时处置银行坏账，以致商业银行长期无法发挥金融中介作用。股市与楼市等资产泡沫的破灭不仅使资产大幅萎缩（金融企业部门的股权资产在1988〜1991年下降37％），也给商业银行带来大量的不良资产。然而为了避免引起公众恐慌，日本当局错误地寄希望于资产价格重回泡沫破灭前水平而未采取果断措施处置不良资产。图7显示日本风险管理级不良贷款在1990年大幅上行，增长了近3倍。而直到1998年日本政府才开始大规模处置银行不良资产及对银行注资，而日本银行体系里的不良贷款到2002年才回落，致使日本商业银行长期无法发挥金融中介作用，贷款在金融企业总资产中的比重显著下滑。
财政政策规模不足且政策实施效果不佳。在一国总需求不振而名义利率已接近0的情况下，财政扩张以补充私人支出不足是提振经济的重要手段。然而日本的政府支出规模并不大，且缺乏反周期性及连贯性，使经济刺激效果大打折扣：
其一，日本财政刺激有效规模并没有其宣布的规模那么大。尽管日本在1992〜1998年间财政刺激投入超过GDP的15％，但Posen (1998)的研究表明日本在1990年代对经济有直接拉动作用的财政刺激规模很小，大部分为贷款项目或资产购入项目。估计日本有效投资仅占GDP 的4.5％，且耗时6年以上完成，对经济的拉动作用相当有限。
其二，日本财政刺激实施的反周期效果差。日本财政刺激实施的反经济周期效果较差，尤其在1990年代中后期，日本的财政政策实际上加重了经济周期的波动（图8）。这意味着在经济稳健增长时，财政余额恶化，而在经济低迷时，财政状况反而改善。因此日本财政政策的实施缺乏针对性，并未适时地调整政策方向以在经济疲软时提振经济增长。以日本的政府消费为例，自1987〜1996年其对经济增长的贡献均介于0.1〜0.3个百分点，并未对经济周期进行反应。
其三，财政刺激缺乏连贯性。日本财政刺激计划曾在1992〜1995年间成功地将经济衰退减轻为经济增长放缓，并促使经济展露出复苏的迹象。但日本的财政政策在1996年下半年突然变调，政府撤回占GDP 2％的公共投资项目，1997年1月政府又撤销所得税的减税措施，并在4月份增加消费税2个百分点至5％。虽然财政状况暂时改善，但经济增长所受打击却相当严重，同年又适逢东南亚金融危机，日本经济复苏进程终止。1998年日本又继续采取扩张的财政政策，但财政政策缺乏连贯性使财政刺激的效果大打折扣亦增加了财政支出的成本。
日本经济前景展望
次贷危机的爆发将日本经济推入失落的第三个十年。经过1990年代初资产价格的暴跌，日本资产泡沫已经不大，金融市场的系统风险亦较小。然而，股市的跌幅与1990年代初相当，地产价格亦开始回落，对金融机构和实体企业资产负债表构成威胁。而广义货币增速未见起色，M2增速仍徘徊在2％的水平。更较之前更加严重的是，依赖外需的日本经济正遭遇世界范围内的需求萎缩，而日本政府负债较1990年代初增加2倍有余。尽管世界贸易的急剧萎缩不可能长期维持，但在以美国需求为经济动力的发展模式结束而世界经济新的增长点出现之前，日本可能仍要面临较长时间的外需低增长，并拖累净出口和投资增速。从供给角度来看，由于日本人口萎缩及老龄化越来越严重，将进一步制约经济增长。
短期来看，外需变化及去库存化的进程决定日本经济复苏的速度。从日本2008年第四季度的表现来看，其年化环比降幅为12.1％，连续第三个季度萎缩，并创1974年以来最大跌幅。日本一直以来的经济动力——净出口及投资成为经济负增长的最主要因素，分别拖累经济增长10及3.2个百分点。私人消费年化环比下降1.6％，私人住宅投资成为拉动经济的最主要力量，年化环比增长24.6％。从生产法GDP的角度看，工业产出拖累经济年化环比增长率超过9个百分点。因此，外部环境决定了需求的变化，而去库存化将决定供给方复苏的进程。我们认为，由于日本对欧美市场的依赖，其复苏需待欧美内需企稳之后。考虑到外需仍加速萎缩，但去库存化已加速展开，今年1季度经济萎缩程度可能略小于第4季度，2009年经济将萎缩超过6％，2010年GDP增速将在1％左右徘徊。
预测的不确定性因素
外部环境尤其是欧美国家经济走势直接影响到日本经济前景。如前所述，净出口是日本经济增长的最重要动力，2006〜2007年净出口对日本经济增长的贡献率均在40％以上，外需还间接影响到日本的投资及消费，对日本经济意义重大，因此外部环境的走向是日本经济最重要的不确定性因素。而欧美国家的需求变化不仅直接影响到日本1/3的出口，更间接影响到亚洲等其他主要出口地的进口需求，因此日本经济的复苏需待欧美内需企稳之后。
通缩风险可能重临。日本12月份CPI增速显著放缓，总体CPI同比增速为0.4％，除去食品的核心消费者价格指数同比仅上升0.2％，除去食品及能源的CPI与去年同期持平。能源价格大幅下跌是拖累通胀的主因，此外，就业市场不振直接导致的工资增长乏力，以及外需放缓带来的产能过剩问题都将对通胀构成负面影响。日本央行认为，同比负增长的公司货物价格在未来将持续下降，而消费者价格亦将陷入同比萎缩，通缩阴霾可能重临日本经济。而通缩一旦发生将加重企业的实际债务负担，产生通缩－负债的恶性循环，对企业投资构成进一步打击，经济萎缩程度将更为严重。
（作者分别系中金公司研究部经济学家、宏观分析员）
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