海通证券：小商品城 地产收益可能超出之前预期 - 东方财富网
海通证券：小商品城 地产收益可能超出之前预期
调研与跟踪。2009 年6 月17 日，我们与小商品城(600415)(进入该股吧，新版行情)董事局主席金方平、新任董秘鲍江钱进行了交流;6 月19 日公司证券部主任龚波参加了海通证券在上海举行的半年度策略会上市公司交流环节，与部分投资者也进行了沟通。
本次跟踪的最新关注点包括：(1)恒大集团成立后，旗下除小商品城之外的资产目前处于整合之中，未来是否、何时可能注入上市公司仍不确定，但大方向基本确立;(2)公司目前房地产经营业务仍旧健康有序的发展，其中义乌嘉禾广场项目除商品和地下车位外已经全部销售完毕，预计2009 年将会贡献收益，其销售价格和预计净利润均将超出我们之前的预期;杭州项目预计2009 年底将建到一半，2010 年将有收益贡献，预计其均价也会超出我们之前的预期;(3)5 月份以来由于季节原因义乌小商品出口贸易增速有所回落，但仍旧表现出大大领先于全国的态势，仍保持正向增长;(4)国际商贸城二期部分摊位2009 年10 月租约到期，到期后提价的可能性不会太大，但中长期看，租金价格上涨是有较大空间的;(5)国际商贸城三期一阶段净利润率超出我们之前预计，二阶段和篁园市场的招租时间可能较我们之前的预期推后一个季度，但由于其净利润率会有提高，因此对我们2010-11 年业绩预期的影响不大。
最新业绩预测和投资建议。
我们根据最新调研情况修正了对公司2009-11 年的业绩预期(参见表1 至表4)分别为：1.384 元(对2009 年EPS 预期略有调高)、1.793 元和2.494 元(本次调整主要考虑到了部分已售地产业务的价格，国际商贸城三期二阶段和篁园市场的招租时间调整等，但处于谨慎性原则，未考虑公司旗下市场有可能的提价，并对公司2011-12 年地产业务的价格仍旧给了相对保守的预期)，净利润的增长率分别为54.77%、29.54%和39.08%，其中我们对地产2009-11 年贡献的EPS 预测分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。
我们继续维持“买入”评级，维持6 个月目标价44.83 元以上(对应2010 年EPS 以25 倍左右的PE，而实际上2011年才是公司目前所有资产全年贡献业绩的年份)。而如果简单以租金价格(我们参考的是目前政府定价的租金水平，而非全线放开的市场租金价格水平)所对应的其商业物业的重估价值RNAV(不考虑公司市场经营之外的其他业务的价值)也应该在每股56.0-70.5 元，这个估算应该也是相对保守的。
此外，我们想提醒的是，公司旗下的房地产业务我们在之前的估值中并没有完全考虑到其价值，而实际上作为一家有持续拿地和经营能力的地产开发公司，公司控股90%的地产公司目前经营健康，义乌嘉禾广场、杭州项目等售价均超出了我们之前的预期，而20 亿在义乌新拍的土地(临近义乌国际商贸城)对公司2010 年之后的三年都将是贡献收益的一块储备，公司目前仍有计划在土地使用权拍卖比较市场化的区域获取土地储备。
最新调研情况和业绩预测调整及过程。
(1)2009 年一季度末义乌国资改革成立了四大国资集团后，小商品城的大股东变成了恒大集团，而恒大集团除了义乌小商品国际商贸城(上市公司体内)之外，还另外拥有8 个市场，包括农贸城、建材市场、副食品市场、家具市场等，其中单家具市场和副食品市场就分别接近20 万平米。目前，恒大集团旗下各个市场的领导班子整合基本到位，恒大集团的领导班子以小商品城之前的领导班子为主体，而旗下各个市场的中层管理人员公司也做了一些整合，但由于部分市场存在股权结构问题尚未完全解决，因此资产梳理的彻底完成还尚待时日。从这个层面上的进程考虑，恒大集团如果要向上市公司进行资产注入(属于外延扩张部分)也应该是2010 年之后考虑的事情。我们对公司的业绩预测和估值均未考虑这方面的因素。
(2)公司旗下房地产业务发展有序，目前拥有的土地储备仍足以应付2012 年之前的稳定增长，而公司仍计划在一些土地使用权拍卖比较市场化的区域择机选择一些土地。我们在之前房地产市场发展相对较差的环境下，对公司进行业绩预测时均给了房地产业务非常保守的收益预测，并在估值时基本未考虑房地产业务的贡献。但从实际情况看，公司地产业务超出我们之前的预期，甚至较大幅度地超出我们之前的预期可能性较大。
目前，公司在杭州市2007 年2 月投入2.56 亿拍得的地块(占地10293 平米，可出售建筑面就44168 万平米，容积率3.5)在2009 年底估计可以建设到12 层(总计24 层)，预计2010 年可以体现收入。
公司在义乌2007 年5 月投入4.18 亿拍得的嘉禾广场项目(占地2 万多平米，可出售建筑面积超过10 万平米)目前已经销售了80%(除了预留的车位和商铺，基本已经销售完毕)，预计2009 年可以体现很大一部分收益，2010 年体现收益的车位和商铺部分虽然占地面积相对较小，但毛利率和利润率会比较高。
表 1 是我们根据最新的情况调整的对公司未来几年主要房地产开发项目可能获得的收入和利润的简单估算。我们预计2009-11 年，公司地产业务贡献的EPS 分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。
(3)2009 年1-5 月份，义乌国际商贸城的客流同比上升0.81%，外商入境同比上升26.52%，集装箱运输量同比上升0.37%。这一数据反映出来的小商品出口状况与全国出口状况相比，应该是比较积极的。5 月份以来，由于季节性原因，小商品出口增长情况较4 月份(4 月下旬某单日集装箱数量甚至创了新高)有所回落，但整体上仍旧维持着3月底以来，外商进入义乌越来越多的情况。小商品指数6 月份以来也出现环比回落，这主要也是季节性原因。整体上，我们认为，义乌商贸大环境对义乌小商品国际商贸城的健康经营、三期二阶段和新建的篁园、宾王市场等2010年义博会前后的招租均能提供相对有利的环境。
而对于之前市场上传闻的义乌创设自由贸易区的事情，公司认为这是政府层面的事情，目前公司也没有接到正式文件和通知。根据我们跟踪，义乌成为自由贸易区的事情之前曾经为义乌人大代表提过案，后续可能也只是商务部或者浙江省委进行调研，而是否成为事实尚不能确定。
(4)对公司外来收入和净利润以及估值影响最大的市场经营业务目前最新情况如下：
国际商贸城二期部分摊位2009 年10 月租约到期，我们认为到期后提价的可能性不会太大，也许会采取先签短约(比如一年)的形式过度一下，为以后提价奠定基础，但中长期看，租金价格上涨是有较大空间的;
国际商贸城三期一阶段净利润率超出我们之前预计，2009 年二季度和三季度将会新增一部分租金收入进来，虽然新增部分收入不大，但已经基本不增加成本和费用。此外，由于国际商贸城三期一阶段和二阶段的土地使用权作为一个整体已经开始摊销，预三期二阶段的毛利率和净利润率可能还会超过一阶段
三期二阶段和篁园市场的招租时间可能较我们之前的预期推后一个季度，但由于其净利润率会有提高，因此对我们2010-11 年业绩预期的影响不大。
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